بررسي كارايي بازار سرمايه 1

مقدمه
سرمایه گذاری و مسائل مربوط به آن از دیرباز به عنوان یکی از فاکتورهای مهم اقتصاد کشورها مطرح بوده است . با گسترش روز افزون صنایع در سرتاسر جهان و ایجاد رقابت بین تولید کنندگان در بازار رقابتی و پذیرش ریسک های مختلف ، موضوع سرمایه گذاری بهینه ذهن صاحبان سرمایه را به خود مشغول نموده است . یکی از مهم ترین بحث های سرمایه گذاری ، موضوع بازار سرمایه کارا  می باشد . فاما در سال ۱۹۶۵ تعریف ساده ای از بازار کارا بصورت زیر ارائه داد :
کارایی بازار سرمایه در صورتی تحقق می یابد که در تعیین قیمتها در طول زمان مشارکت کنندگان در بازار از اطلاعات موجود به خوبی استغاده کنند یا به نوعی قیمتها منعکس کننده اطلاعات باشد .
فرضیه بازار کارا  براین فرض اساسی استوار است که قیمت اوراق بهادار در رقابت کامل و از طرق بکارگیری عرضه و تقاضا در بازار تعیین شده و انعکاس دهنده تمامی اطلاعات می باشد . به عبارتی اطلاعات هسته مرکزی فرضیه را تشکبل می دهد و میزان کمی و کیفی اطلاعات و همچنین زمان انتشار آن قوت و ضعف کارایی بازار را نشان می دهد . لذا بازاری قابل اعتماد است که قیمت اوراق بهادار آن بر اساس اطلاعات صحیح و در دسترس همگان ارزشگذاری شود و به بیان دیگر قیمت سهام تمام اطلاعات را انعکاس می دهد  .
تحقیق حاضر سعی دارد شکل ضعیف کارایی  بازار سرمایه را در ایران با تأکید بر بورس اوراق بهادار مشهد    آزمون نمایدودرکنارأن مسائلی پیرامون بورس اوراق بهادار ازجمله تاریخچه وعملکردچندین ساله و مشکلات

بررسی کارایی بازار سرمایه ….                                            فصل اول – کلیات تحقیق

حاکم بر آن را بازگو کند .
تعریف موضوع
بورس اوراق بهادار محل جا به جایی سرمایه است و این جا به جایی و انتقال سرمایه از طریق خرید و فروش سهام صورت می گیرد .آنچه مسلم است اینست که شرکت کنندگان در معاملات این بازار به اطلاعات شفاف، کافی و به موقع نیاز دارند و اینجاست که نقش سازمان بورس اوراق بهادار مشخص می گردد . یعنی اینکه آیا سازمان بورس زمینه ای مناسب برای سرمایه گذاران در راستای کسب اطلاعات فوق فراهم کرده است یا اینکه گروهی به واسطه داشتن اطلاعات بیشتر از سرمایه گذاری در بورس سود غیر متعارف به دست می آورند . یکی از راههای ارزیابی بورس اوراق بهادار در این خصوص بررسی کارایی آن می باشد . هر چه بورس اوراق بهادار از درجه کارایی بالاتری برخوردار باشد به همان نسبت میزان انتقال سرمایه به صورت غیر متعارف و کسب سود غیر معقول در آن کمتر رخ خواهد داد .
نوع کارایی بازار که در این تحقیق و برای منظور اشاره شده مد نظر می باشد ، کارایی اطلاعاتی  است . این نوع کارایی دارای سه سطح ضعیف ،نیمه قوی ، و قوی  بوده که معیار و نقطه تفکیک سطوح سه گانه ، میزان ونوع اطلاعاتی است که تعیین کننده قیمت سهام می باشد . اگر اطلاعات گذشته در قیمت سهام انعکاس یابد یا به عبارت دیگر اگر اطلاعات تاریخی تعیین کننده قیمت سهام باشد چنین اطلاق می شود که بازار از کارایی از سطح ضعیف برخوردار است . اگر قیمت سهام علاوه براطلاعات تاریخی منعکس کننده اطلاعات جاری نیز
بررسی کارایی بازار سرمایه ….                                             فصل اول – کلیات تحقیق

باشد در این صورت شاهد کارایی در سطح نیمه قوی خواهیم بود و در نهایت اگر قیمت ها متأثر از تمامی اطلاعات اعم از اطلاعات تاریخی ، جاری و محرمانه باشد در این صورت ، بازار سرمایه از سطح قوی کارایی اطلاعاتی برخوردار خواهد بود . سطوح سه گانه کارایی دارای روابط منطقی با یکدیگر هستند که در فصل دوم به تفصیل در مورد آن بحث خواهد شد .
فرضیات تحقیق :
در این تحقیق با توجه به این که به کارایی بازار سرمایه در سطح ضعیف آن می پردازد فرضیات به صورت زیر طراحی شده است :
فرضیه اصلی : بازار سرمایه در بورس اوراق بهادار مشهد از لحاظ اطلاعاتی در سطح ضعیف کارایی می باشد .
فرضیه فرعی : تغییرات پی در پی لگاریتم طبیعی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار مستقل از یکدیگر می باشد .
این فرضیه از آنجا ناشی می شود که کارایی در سطح ضعیف بیانگر این مطلب است که قیمت سهام منعکس کننده اطلاعات تاریخی می باشد . بنابراین اطلاعاتی که در حال حاضر وجود دارد نمی تواند مبنا و معیاری برای بعیین قیمت سهام در زمان آینده باشد .
به عبارت دیگر با توجه به اطلاعات فوق قیمت سهام قابل پیش بینی نیست لذا تغییرات پی در پی قیمتها ارتباطی با هم ندارند (در فصل دو و سه به تفصیل بیان می شوند). البته برای آزمون فرضیه فرعی از یک فرضیه دیگر به منظور تعیین روش قابل استفاده برای آزمون فوق استفاده می شود که به شرح زیر می باشد :

بررسی کارایی بازار سرمایه ….                                             فصل اول – کلیات تحقیق

تغییرات پی در پی لگاریتم طبیعی قیمت سهام دارای توزیع نرمال می باشد .
اگر فرضیه فوق ثابت شود می توانیم برای آزمون فرضیه فرعی از روشهای آماری پارامتری استفاده نمائیم در غیر این صورت فقط روشهای نا پارامتری برای تست فرضیه فرعی کاربرد خواهد داشت .
استفاده کنندگان از تحقیق
استفاده کنندگان از تحقیق شامل موارد زیر می باشند :
۱-    سرمایه گذاران بالفعل و بالقوه در سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس
۲-    سازمان بورس اوراق بعادار
۳-    شرکتهای پذیرفته شده در بورس
۴-    کارگزاران بورس
۵-    تحلیل گران مالی
۶-    مؤسسات آموزشی حسابداری و مالی
۷-    دانشجویان حسابداری و سایر رشته های مالی
قلمرو تحقیق
محدوده تحقیق حاضر از لحاظ زمانی دوره سه ساله از سال ۱۳۸۱ تا ۱۳۸۳ را در برمی گیرد . محدوده مکانی تحقیق عبارتست از شرکنهای فعال بورس اوراق بهادار مشهد و در نهایت از نظر قلمرو موضوعی این تحقیق به بررسی کارایی اطلاعاتی بازار سرمایه (بورس اوراق بهادار) در سطح ضعیف می پردازد .

بررسی کارایی بازار سرمایه….                                             فصل اول – کلیات تحقیق

هدف و علت انتخاب موضوع
با توجه به اینکه هدف بورس اوراق بهادار جذب سرمایه های کوچک و تخصیص آنها به امر اقتصاد ، بویژه تولید می باشد بنابراین ضروری است تا آنجائیکه ممکن است در جهت هر چه کاراتر شدن آن تلاش شود . هر چه میزان کارایی بازار سرمایه افزایش پیدا کند به همان اندازه اطمینان سرمایه گذاران نسبت به بورس بیشتر شده و رغبت آنها جهت سرمایه گذاری افزایش خواهد یافت . بطوریکه اگر این اطمینان و اعتماد در سرمایه گذاران ایجاد شود ، به تناسب آن امکان جذب پس اندازها و سرمایه های کوچک از طریق بورس و تزریق آن به امر تواید بیشتر می شود . به همین منظور در این تحقیق سعی خواهد شد که اولا” میزان کارایی بورس اوراق بهادار مشهد آزمون شود و در مرحله بعد پیشنهاداتی جهت حرکت از عدم کارایی  به سمت هر چه کاراتر شدن بازار ارائه گردد . بطور اخص هدف از این تحقیق نشان دادن این مطلب است که آیا بورس اوراق بهادار از سطح ضعیف کارایی برخوردار می باشد یا نه که نتایج حاصل از آن می تواند تا حدودی نقاط ضعف سیستم موجود در بورس را برای دست اندرکاران آن روشن نماید .
تعریف واژه ها و اصطلاحات :
بازار سرمایه : بازار های سرمایه به بازار هایی اطلاق می شود که در آن بدهی های بلند مدت و سهام شرکتها خرید و فروش می شود .
تحلیل گران مالی : افراد کارشناس و خبره ای هستند که با بهره گیری از اطلاعات و جزئیات خود ، اطلاعات موجود در بازار را تجزیه و تحلیل می نمایند .
بررسی کارایی بازار سرمایه ….                                             فصل اول – کلیات تحقیق

بازار کارا : یعنی بازاری که در آن قیمت سهام منعکس کننده تمامی اطلاعات باشد .
بازار اولیه : به بازاری گفته می شود که در آن سهام شرکتها برای اولین بار فروخته می شود .
بازار ثانویه : به بازاری گفته می شود که در آن سهام موجود شرکتها خرید و فروش می شود .
ریسک : عبارتست از احتمال از دست دادن تمام یا قسمتی از سود یا اصل سرمایه و بطور کلی به نوسان پذیری بازده سرمایه گذاری گفته می شود .
بازده : شامل درآمد جاری (مثل سود سالیانه) و افزایش یا کاهش ارزش دارائی می باشد .
محدودیت های تحقیق
محدودیت در امر تحقیق ، امری طبیعی و تقریبا” غیر قابل اجتناب می باشد . تحقیق حاضر نیز از این امر مستثنی نبوده و دارای محدودیتهایی است که ذیلا” به برخی از آنها اشاره می نمائیم :
۱-    محدود بودن تعداد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار
۲-    محدودیت در معاملات بدین معنی که بعضی از شرکتها در تمامی طول سال فعال نبوده اند .
روش تحقیق
روش انجام تحقیق حاضر ترکیبی از دو روش کتابخانه ای و میدانی می باشد . در بخش کتابخانه ای از طریق مراجعه به کتب ، مقالات و منابع متنوع موجود در متابخانه دانشگاه ها ، سازمان بورس ، شبکه اینترنت و همچنین مطالعه و بررسی پایان نامه های موجود در این زمینه جمع آوری شده است . در بخش میدانی با توجه به فرضیات مطرح شده،ابتدا اطلاعات مورد نیازدرخصوص قیمت سهام شرکتهای پذیرفته شده دربورس ازطرق
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                             فصل اول – کلیات تحقیق

مختلف جمع آوری گردیده و پس از انجام تعدیلات لازم که در فصل ۳ و۴ به تفصیل توضیح داده خواهد شد، برای تست نرمال بودن توزیع قیمتها از آزمون K-S استفاده شده است .
اگر نتیجه آزمون فوق مثبت بود یعنی تغییرات پی در پی قیمتها دارای توزیع نرمال بود از روش آزمون خود همبستگی از طریق سریهای زمانی  که یک روش پارامتری است به منظور تست فرضیه فرعی ” تغییرات پی در پی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار مستقل از یکدیگر می باشد ” استفاده خواهد شد . در غیر این صورت برای تست فرضیه فوق روش ناپارامتری آزمون گردش مورد استفاده قرار خواهد گرفت . در نهایت رد یا قبول فرضیه فرعی تعیین کننده نتیجه فرضیه اصلی خواهد بود . به عبارت دیگر فرضیه اصلی به طور مستقیم آزمون نمی شود بلکه اگر فرضیه فرعی پذیرفته شود آنگاه فرضیه اصلی نیز مورد پذیرش قرار می گیرد و بالعکس .

 

بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

مقدمه
تاریخ حیات بشری ، شبیه آیینه تمام قدی است که تلاش های او را برای غلبه کردن بر عوامل طبیعی و قهری نشان می دهد ، تلاشهایی در عرصه های متفاوت زندگی اعم از عرصه های روحی و روانی ، اجتماعی ، معیشتی و غیره . ماحصل این تلاشها، زایش رشته های متفاوت دانش بشری بوده است که همچنان ادامه دارد . یکی از مسائلی که از روزهای نخست حیات بشری مطرح بوده است ، مسأله معیشت می باشد . موفقیتها ، ناکامی ها و مخاطراتی که در این عرصه از زندگی پیدا شد ، موجب تکاپوی بشری برای درک حقیقت وقایع و کشف علل و چگونگی وقوع آنها گردید و این امر سبب پدید آمدن شاخه های گوناکون دانش بشری گردیده است . در این بین نیاز به عوامل مادی و معیشتی و انگیزه های سیری ناپذیر انسان در این زمینه از یک طرف و کمیابی منابع مورد نظر از سوی دیگر موجبات شکل گیری اولیه علم اقتصاد را فراهم آورد .
با توجه به محدود بودن منابع و تعدد شیوه های تأمین نیازها بود که اهمیت یافتن روشی بهتر برای تعیین اولویتها و تخصیص صحیح منابع ، بطور جدی مطرح شد و این امر موجب شد که دستیابی به کارایی در تخصیص منابع از اهداف اولیه هر نظام اقتصادی به شمار آید  .
وقوع انقلاب صنعتی و کتاب گرفتن فعالیتهای تجاری و اقتصادی ، موجب پیدایش افقها و بروز چالشهای جدید در عرصه علم اقتصاد گشت ، افقهایی از قبیل اشتغال بیشتر ، رفاه نسبی ، … و چالشهایی همچون تورم ، هدر رفتن منابع ، دگرگونیهای زیست محیطی ، …
با مرور زمان تولید انبوه جایگاه خود را یافت،بازارهای جدید شکل گرفتند وتعریفی روشن از مفهوم مالکیت و
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

مدیریت به عمل آمد و در نهایت مالکیت از مدیریت جدا شده ، تولید مرکزیت پیدا کرد و عوامل آن از جمله نیروی انسانی ، منابع طبیعی ، تکنولوژی ، مدیریت ، سرمایه ، … اهمیت پیدا کردند . با کمی تعمق متوجه می شویم که از بین عوامل متعدد یاد شده ، سرمایه و بازار سرمایه از اهمیت ویژه ای برخوردار می باشد و نحوه تأمین سرمایه و نیازهای مالی و دسترسی به آن همواره یکی از دغدغه های اصلی مدیریت بوده است . سرمایه گذاری دارای یک معادله دو طرفه است که طرف اول آن استفاده کنندگان از سرمایه می باشند و طرف دیگر آن انبوه سرمایه گذاران هستند که اقشار مختلف مردم را از هر طبقه فکری و اقتصادی در برمی گیرد . این سرمایه گذاران که پس اندازهای خود را روانه بازار سرمایه کرده اند همواره با این خطر روبرو هستند که سرمایه و سود آنان از بین برود . دولتمردان و مدیران برای جلب اطمینان نظر عموم سرمایه گذاران اقدامات فراوانی در مقاطع زمانی مختلف انجام داده اند که ماحصل این اقدامات تشکیل بازارهای مخصوص سرمایه است ، بطوریکه در اکثر کشورها حتی کشورهای در حال توسعه بازارهای مستقلی برای سرمایه وجود دارد . بازارهای سرمایه در شکل اولیه آن ابتدا در مغرب زمین شکل گرفت و به سرعت مشتریان خاص خود را پیدا کرد و هزاران نفر به امید کسب بازده مناسب در این بازارها اقدام به سرمایه گذاری کردند . اما دیری نپائید که عوامل متعددی از قبیل تورم ، سیاست دولتها و … بازار سرمایه را تحت تأثیر قرار داد و در پاره ای از موارد ، بازار سرمایه را با تهدیدجدی مواجه ساخت . اما این عوامل نتوانست مانع پیشرفت گردد و محققان فراوانی در این زمینه دست به تحقیق زدند . بطوریکه امروزه نظریات غنی و در عین حال متنوعی در این زمینه وجود دارد که یکی از بحث انگیزترین این نظریات ، نظریه کارایی بازار سرمایه می باشد و تاکنون تحقیقات زیادی در خصوص آن  در اکثرکشورهای مختلف دنیا صورت گرفته و درحال حاضر نیز این تحقیقات همچنان ادامه
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

دارد . تحقیق حاضر نیز در نظر دارد فرضیه بازار کارا را در بازار ایران مورد بررسی قرار دهد .
پیشینه تحقیق : 
همانطوریکه اشاره شد در بخش مقدمه ، تحقیقات وسیعی در کشور های مختلف دنیا در خصوص بازار کارا و سطوح سه گانه آن (سطح ضعیف کارایی ، سطح نیمه قوی کارایی و سطح قوی کارایی) بعمل آمده است که البته بیشتر این تحقیقات محور بحثشان شکل ضعیف کارایی بوده است که ذیلا” به برخی از آنها که در کشورهای مختلف از جمله ایران صورت گرفته است اشاره می شود .
مهمترین تحقیق در خصوص کارایی بازار سرمایه توسط فاما  در سال ۱۹۷۰ صورت گرفته که نتیجه آن نشان می دهد ، بورس اوراق بهادار از شکل ضعیف کارایی برخوردار می باشد .
از جمله تحقیقات دیگری که در کشورهای خارجی در این رابطه انجام شده به شرح زیر می باشد  :
 ریچمن   مشابه تحقیق فاما را در سال ۱۹۶۵ انجام داده و نتیجه گیری نمود که تغییرات قیمت سهام در بازار خارج از بورس دارای همبستگی سریانی نمی باشد .
آلن لیتل  و ویچوسکی  با استفاده از قیمت روزانه ۲۹ سهم که بطور تصادفی انتخاب شده بودند و با استفاده از آزمون خود همبستگی و گردش ، سطح ضعیف کارایی را در بورس اوراق بهادار لندن(LCE) مورد بررسی قرار دادند .
در زمینه کارایی بازار سرمایه در ایران نیز تحقیقات متعددی صورت گرفته که در ادامه به برخی از آنها اشاره می کنیم .
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                                  فصل دوم – ادبیات تحقیق

در ایران در سال ۱۳۶۹  مطالعه ای در رابطه با تابع توزیع نوسانات قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران انجام شده که دوره زمانی مورد نظر در این تحقیق شامل دو دوره معین ۱۳۵۳ الی ۱۳۵۷ و ۱۳۶۴ الی ۱۳۶۸ بوده است . داده های تحت بررسی در این تحقیق عبارت بودند از شاخص قیمت اوراق بهادار تهران . در این تحقیق نوسانات قیمت سهام مربوط به دوره اول نسبت به دوره دوم وجود دارد . چگونگی دوره اول و دوم به ترتیب ۶۴۷/۰ و ۹۳۶/۰ می باشد . بطوریکه داده های دوره اول دارای چولگی منفی و داده های دوره دوم دارای چولگی مثبت بودند ، علاوه بر آن توزیع نوسانات قیمت در بورس تهران برآمدگی بیش از توزیع نرمال را نشان می دهد و با توجه به نتایج به دست آمده ، عدم کارایی بورس اوراق بهادار تهران در سطح ضعیف نشان داده شده است .
در سال ۱۳۷۱ نیز در ایران مطالعه دیگری  جهت تست کارایی بازار سرمایه در سطح ضعیف انجام شده است . تعداد شرکتهای تحت بررسی هفده شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران برای دوره زمانی ۱۳۶۸ الی ۱۳۷۰ بوده است . روش مورد استفاده در این تحقیق آزمون گردشی بوده و در آن تفاوت بین گردشهای واقعی و گردشهای مورد انتظار برای شرکتهای مختلف سنجیده شده که این تفاوت ۵/۲ تا۱/۶ بدست آمده است . با توجه به تعداد داده های تحت بررسی در صورتیکه تفاوت بین گردشهای واقعی و مورد انتظار بیش از ۹۶/۱ باشد دلالت به کارایی بازار در سطح ضعیف خواهد داشت . بدین ترتیب با استفاده از روشهای آزمون کل گردشها ، این مطالعه عدم کارایی بازار بورس اوراق بهادار ایران در سطح ضعیف را نشان می دهد .
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

در سال ۱۳۷۳ تحقیق دیگری  با عنوان بررسی کارایی بازار سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران ، صورت گرفته است . در این تحقیق کارایی در شکل ضعیف و نیمه قوی برای بورس اوراق بهادار تهران آزمون شده است . قیمت هفتگی سهام تعداد ۵۰ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی و آزمون قرار گرفته است که دوره مورد مطالعه آن بین سالهای ۱۳۶۸ تا۱۳۷۲ می باشد . در این تحقیق برای آزمون کارایی در سطح ضعیف از دو روش پارامتری و ناپارامتری به ترتیب آزمون خود همبستگی سریهای زمانی تغییرات متوالی قیمت سهام و آزمون گردش و همچنین برای تست کارایی در سطح نیمه قوی از دو مدل (بازار) و(محاسبه بازده غیر عادی بدون توجه به بتا) استفاده شده است .
نتیجه تحقیق آزمون کارایی در سطح ضعیف نشان می دهد که تعداد۳۴ ضریب در وقفه زمانی یک هفته ای و تعداد۲۶ ضریب در وقفه دو هفته ای دارای علامت مثبت هستند و این مسأله بیانگر این است که طرحی برای وابستگی قیمت ها به یکدیگر وجود دارد . میانگین ضریب همبستگی در وقفه زمانی مختلف بین ۳۲% و ۱۲۷% متغیر می باشد . علاوه بر آن متوسط K ، متغیر نرمال استاندارد شده برابر با ۷۶۸/۳ است . بطور کلی نتایج حاصل از تحقیق فوق ، عدم کارایی بازار سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران را در دو سطح ضعیف و نیمه قوی برای دوره زمانی مورد مطالعه نشان می دهد .
در سال ۱۳۷۴ تحقیق دیگری در ایران جهت تست کارایی بورس اوراق بهادار تهران در سطح ضعیف و با استفاده از روشهای ضریب همبستگی پیاپی ، تستهای نرمالیته وقاعده فیلتر و روش خرید – نگهداری انجام شده

بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

است . داده های این تحقیق ، قیمتهای روزانه و هفتگی ۴۰ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران برای دوره زمانی ۱۳۷۱ تا ۱۳۷۳ می باشد . نتایج حاصل از تحقیق فوق نیز عدم کارایی بورس تهران را در سطح ضعیف برای دوره زمانی یاد شده نشان می دهد بطوریکه تقریبا” در مورد ۸۳ % از شرکتهای تحت بررسی بازده حاصل از روش فیلتر بعد از محاسبه کمیسیون بیش از روش خرید – نگهداری بوده و الگوی خاصی در رفتار قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران مشاهده گردیده است .

بازار و انواع طبقه بندی آن
نوع بازار یا بازارهای حاکم بر اقتصاد کشور به عنوان نمادی از اوضاع اقتصادی ، اجتماعی و سیاسی به حساب می آید چرا که نوع بازار مبین رفتارها و روابط حاکم بر اقتصاد آن جامعه می باشد . لذا جهت تعیین موارد مربوط به بازار سرمایه ، به انواع طبقه بندی های بازار ، هر چند اجمالی می پردازیم .
بازارها از نظر زمان سررسید ، نوع پشتوانه دارایی ، ارائه خدمات مختلف به مشتریان و نیز منطقه فعالیت با یکدیگر متفاوتند و با توجه به این فاکتورها ، علمای علم اقتصاد ، بازارهای اصلی را به صورت زیر طبقه بندی می کنند .
۱- بازار دارایی های فیزیکی و بازار دارایی های مالی : بازار دارایی های فیزیکی بازارهایی هستند که در آنها محصولاتی نظیر گندم ، اتومبیل ، املاک ، مستغلات ، رایانه و ماشین آلات داد و ستد می شوند . در مقابل بازار دارائیهای مالی به بازار هایی اطلاق می شود که در آنها سهام ، اوراق قرضه ، اسناد تجاری ، وامهای رهنی و سایر ادعاهایی مورد داد و ستد قرار می گیرد که پشتوانه آنها دارائیهای واقعی می باشد .
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

۲- بازارهای پولی و بازارهای سرمایه : هر دو بازار مالی هستند ولی از لحاظ زمان سررسید اوراق بهادار مربوط به آنها با یکدیگر متفاوتند . بازارهای پولی بازارهایی هستند که در آنها اوراق بهادار بدهی دارای سررسید کمتر از یک سال مورد داد و ستد قرار می گیرد و در مقابل بازارهای سرمایه به بازارهایی اطلاق می شود که در آن بدهیهای بلند مدت و سهام شرکت خرید و فروش می شود .
۳- بازارهای آنی و بازارهای آتی : به بازارهایی اطلاق می شود که یا نقل و انتقال دارایی های مورد داد وستد در آنها بلافاصله (یا حداکثر چند روز آینده) انجام می پذیرد (بازارهای آنی) و یا اینکه نقل و انتقالات به آینده موکول می گردد (بازارهای آتی).
۴- بازارهای اولیه و بازارهای ثانویه : بازارهای اولیه به بازارهایی گفته می شود که شرکتها در آن سرمایه جدید کسب می نماید .در این بازارها اوراق بهاداری مورد داد و ستد قرار می گیرد که برای اولین بار صادر می گردند .شرکتی که سهام خود را به فروش می رساند وجوه حاصل از فروش را از فعالیت مالی بازار اولیه بدست می آورد و در مقابل بازارهای ثانویه بازارهایی هستند که در آنها اوراق بهادار موجود مورد داد و ستد سرمایه گذاران قرار می گیرد ، شرکتهایی که سهام آنها مورد معامله قرار می گیرد در بازارهای ثانویه فعالیت نمی کنند زیرا که سهام از قبل منتشر شده آنها داد و ستد می شود و در نتیجه شرکتهای فوق هیچ وجهی در اینگونه مبادلات بدست نمی آورند .
بازار سهام
همانطوریکه قبلا” عنوان گردید ، در بازارهای ثانویه اوراق بهاداری که قبلا” صادر و فروخته شده است مورد داد و ستد قرار می گیرد . در حال حاضر فعالترین و مهمترین بازار ثانویه ، بازار بورس است .
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

قیمت سهام شرکتها در این بازار تعیین می گردد یا به عبارت دیگر بازار فوق ، آیینه رفتار قیمت سهام است . بنابراین در تحقیقاتی که در زمینه کارایی بازار سرمایه انجام می شود باید به نوع بازار نیز توجه داشت و مشخص نمود که کدام یک از بازارها را در بررسی خود مد نظر خواهیم داشت . بازارهای سرمایه عمدتا” به سه گروه تقسیم می شوند :
۱- بازار تخصیص سرمایه
در این بازار وجوهی که از طرف سرمایه گذاران وارد بازار می شود به استفاده کنندگان  از آن تخصیص داده می شود .
۲- بازارهای مالی اوراق بهادار
در این بازار اوراق بهاداری که توسط تهیه کنندگان سرمایه خریداری شده است به خریداران جدید فروخته می شود ، به عبارت دیگر انتقال مالکیت اوراق بهادار صورت می گیرد .
۳- بازار اطلاعات مالی
در این بازار اطلاعات مالی مابین استفاده کنندگان سرمایه و تهیه کنندگان آن مبادله می شود .
در تحقیق حاضر هدف ، بررسی جریان اطلاعات می باشد بنابراین بیشتر با این نوع بازار سر و  کار داریم .
سرمایه گذاری و روشهای آن :
سرمایه گذاری عبارت است از به تعویق انداختن مصرف فعلی برای دست یابی به امکان مصرف بیشتر در آینده تصمیمات سرمایه گذاری در سهام شامل خرید،فروش و یا نگهداری سهام شرکتها می باشد و تصمیمات
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

سرمایه گذاری را می توان بدین صورت تعریف کرد : خرید ، فروش و یا نگهداری یک قلم دارایی واقعی یا مالی که میزان بازده آن با ریسک مورد انتظار متناسب باشد . سرمایه گذاری در اوراق بهادار به طور عام و در سهام شرکتها به طور خاص ، یکی از مواردی است که در زمره تصمیمات تحت موقعیت عدم اطمینان قرار می گیرد و این مقوله از دیرباز توجه متخصصین مدیریت مالی را به خود جلب کرده است .
با توجه به سیستم اقتصادی و تغییرات مداوم در عوامل محیطی ، موضوع مدیریت سرمایه گذاری ها و مدیریت ریسک در تصمیمات سرمایه گذاران و اداره سرمایه گذاریها از اهمیت ویژه ای برخوردار گشته است و همیشه خطرات فراوانی سرمایه اشخاص را تهدید کرده که این تهدیدات باعث گردیده که در موقعیتها و استراتژی ریسک به صورت یکی از مزایای عمده و مهم در آید .
روشهای سرمایه گذاری
برای سرمایه گذاری سه روش عمده وجود دارند که عبارتند از :
۱- روش اصولی
۲-روش نموداری
۳- روش مبتنی بر نظریه نوین مجموع اوراق بهادار
روش اصولی

بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

اساس روش اصولی در سرمایه گذاری بر این فرض بنا شده است که یک سرمایه گذار برای خریدن سهام ، وضع صنعت مربوطه به وضع کلی شرکت را تجزیه و تحلیل کند . سرمایه گذار باید تا زمانی که سهام ، بازده بالایی دارد آنها را نگه داشته و زمانی آنها را بفروشد که قیمت آن به بیش از ارزش  واقعی رسیده باشد و احتمال اینکه دوره نگهداری آنها طولانی باشد ، نسبتا” زیاد است . در پیروی از این روش ، برخی از سرمایه گذاران اصول گرا سهامی را با کیفیت بالا می خرند و برای دوره نسبتا” طولانی آنها را نگهداری می نمایند . همچنین اکثر سازمانهای مالی از روش اصولی پیروی می کنند .
روش نموداری
در این روش از طریق مطالعه رفتار قیمت و حجم معامله سهام در گذشته ، نسبت به خرید یا فروش و یا نگهداری سهام تصمیم گیری می شود . در اجرای روش نموداری ، منحنی تغییر قیمت سهم مورد نظر را رسم و با توجه به مسیر حرکت قیمت در گذشته ، روند تغییر آینده را تعیین می کنند ، بنابراین شخصی که از این روش استفاده می کند بر اساس تجزیه و تحلیل نمودار مزبور ، سهم مورد نظر را انتخاب و آنرا خریداری می کند . عمده کسانی که از این روش استفاده می کنند سرمایه گذارانی هستند که قصد به دست آوردن بازده ، از طریق افزایش قیمت سهام را دارند یعنی سهامی را خریداری می کنند که قیمت آنها در یک دوره کوتاه مدت افزایش یابد .
نظریه نوین پرتفوی اوراق بهادار
این نظریه بر اساس دو فرض استوار است .
۱-۳- بازار سرمایه کارا می باشد .
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                             فصل دوم-  ادبیات تحقیق

۲-۳- اطلاعات مربوط به بازار و یکایک سهام در دسترسی همه قرار می گیرد .
اطلاعات تازه به سرعت به بازار منتقل می شود و در نتیجه قیمتهای سهام با توجه به اطلاعات تازه تعیین می شود . با توجه به کارایی بازار و این نکته که قیمت سهام در هر لحظه با قیمت در لحظه بعد از آن هیچ رابطه ای ندارد و اصطلاحا” تغییرات قیمت سهام کاملا” مستقل از همدیگر هستند ، پیش بینی قیمتهای آینده ممکن نیست . اطلاعات به همه مردم می رسد و بطور کلی هیچ کس نمی تواند مرتب بازده اضافی بدست آورد ، گذشته از این بازده اوراق بهاداری که دارای ریسک مشابه هستند در چنین بازاری یکسان است .
مدلهای مختلف رفتار قیمت سهام
در مقالات و تحقیقات مختلفی که در طول سالیانه گذشته ، در خصوص کارائی بازار سرمایه انجام شده مدلهای گوناگونی جهت طبقه بندی رفتار قیمت سهام ارائه شده است و فرمولهای مختلفی جهت آزمون کارایی دیده می شود . مهمترین مدلهای به کار گرفته شده عبارتند از :
۱-    مدل بازده مورد انتظار یا Fair game که کارایی را به عنوان زمینه مناسب برای سفته بازان جهت بدست آوردن بازده اضافی معرفی می نماید .
۲-    مدل Submartingale
۳-    مدل گشت تصادفی
مدل بازده مورد انتظاریا مدل Fair game
از نظر این مدل قیمت تعادلی یا بازده مورد انتظار اوراق بهادار به توجه به اطلاعات گذشته ، تابعی از ریسک موجود در آن و به صورت زیر نشان داده می شود :
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق
E(Pj,t+1/It) = Pj,t + E (Rj,r+1/It)Pi,t   
قیمت اوراق بهادار    j                                Pj =                                             
 اطلاعات در زمان    t                                                              = It
 مجموعه بازده یکدوره اوراق بهادار(شامل سود سهام)                       
           Rj = (Pj,t+1- Pj,t) / Pj,t

علامت    نشان می دهد که متغیر های وابسته تصادفی هستند    E ( Pj,t +1 ) / (It) = It (E ( Rj , t+1) / It)Pj,t
E ارزش مورد انتظار می باشد ، انتظارات مشروطه (مشروط به اطلاعات I ) در معادله بالا بدین معنی است که
نتیجه مدل بازده مورد انتظار هر چه که باشد ، از اطلاعات It در تعیین بازده مورد انتظار تعادلی کاملا” استفاده شده است . به عبارت دیگر It در شکل گیری Pj,t بطور کامل اثر دارد . معادله فوق این موضوع را بیان می کند که به شرط مجموعه ای از اطلاعات ، قیمت تعادلی اوراق بهادار j در زمان t+1 تابع قیمت آن اوراق در زمان t به اضافه یک دوره بازده مورد انتظار روی اوراق بهادار می باشد . از آنجائیکه مجموعه اطلاعات It بطور کامل به Pj,t اثر گذاشته است و قیمت منعکس کننده کامل اطلاعات می باشد ، می توان گفت بازار کارا می باشد . در مدل Submartingale و گشت تصادفی در واقع موارد خاصی برای مدل Fair game می باشند ، این دو مدل توجه دقیق به نتایج تغییرات قیمت در طول زمان دارند .
مدل Submartingale
از نظر مدل Submartingale موضوع اینست که ارزش مورد انتظار قیمتها در روز آینده در یک بازار کارا برابر یا بزرگتر از قیمتهای امروز  می باشد و این موضوع از آنجا ناشی می شود که در بلند مدت قیمت سهام تمایل به افزایش دارد.البته نباید این امکان را از نظر دور داشت که ممکن است در مقاطع خاصی کاهش قیمتها
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

را نیز داشته باشیم . اگر بازار غیر قابل پیش بینی باشد اولین انتظار ما این است که قیمتها تغییری نکند و یا اینکه حرکت قیمتها صعودی باشد .
در این مدل فرض می شود که بازار منعکس کننده کامل اطلاعات می باشد بنابراین قیمتها باید طوری تعیین شود که بازده مورد انتظار بزرگتر یا برابر صفر شود و در حقیقت ما بازده منفی نخواهیم داشت . اگر بازده اوراق بهادار منفی شود بهتر است وجوه نقد به جای آن نگهداری شود . اوراق بهاداری که همبستگی منفی با بازار دارند جهت کاهش ریسک خریداری می شود نه بدین جهت که بازده مورد انتظار مثبت داشته باشند طبق نظر فاما اگر E(Pj,t+1/ It)>P که در آن I=information set قیمت اوراق بهادار j در زمان Pj,t+1=t+1 بنابراین : توالی قیمت (Pj,t) برای اوراق بهادار j به دنبال یک submartingale با توجه به مجموعه اطلاعات و توالی آنها می آید (It) .
اگر بازده مورد انتظار و تغییرات قیمت برابر صفر شود بنابراین توالی قیمتها از روش martingale پیروی می کند .
مدل گشت تصادفی
از نظر این مدل حرکت قیمتها در بازار کارا مستقل از حرکات قبلی است به عبارت دیگر بین حرکات پیاپی قیمتها هیچگونه وابستگی مشاهده نمی شود البته باید توجه داشت که تغییر قیمت ناشی از مجموعه اطلاعات است که اطلاعات تاریخی جزئی از آن محسوب می گردد . مدل گشت تصادفی به صورت زیر بیان می شود :
Pt=Pt-1+Ut
که در آن                             
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

                                               قیمت در زمانPt= t ، قیمت در زمان Pt-1= t-1
                                     باقیمانده در زمان    Ut= t              
ارزش مورد انتظار E(Ut) برابر صفر است و Pt قیمت جاری سهام و Ut باقیمانده با تغییر قیمت در زمان t خواهد بود و دارای مشخصات زیر است :
E(Ut) = 0         و         0= cov(Ut , Ut-s)        و        ≠ 0 s
بطور خلاصه می توان گفت که مدل گشت تصادفی این نظریه را عنوان می کند که تغییر قیمت اوراق بهادار قابل پیش بینی نمی باشد و این تغییرات به صورت تصادفی است و چیزی در اطراف ارزش ذاتی آن نمی باشد. از آنجائیکه اطلاعات گذشته در قیمت فعلی اثر دارد و به عبارت دیگر قیمت فعلی ، اطلاعات گذشته را منعکس می کند ، این اطلاعات نمی تواند در قیمتهای آینده نقشی داشته باشد در نتیجه تغییر قیمت کاملا” به اطلاعات جدید که هنوز به بازار نرسیده است بستگی خواهد داشت .
فرضیه بازار کارا
از مهمترین تئوری هایی که در زمینه سرمایه گذاری مطرح شده است ، تئوری بازار سرمایه کارا می باشد . مفهومی که از کارایی در اینجا مد نظر قرار می گیرد اشاره به این مسأله دارد که تا چه میزان بازار در تعیین قیمت اوراق بهادار موفق عمل کرده است . نشانه موفقیت بازار به این معنی است که قیمتها به طور پیوسته منعکس کننده اطلاعات جدید باشند . به عبارت دیگر قیمت اوراق بهادار در چنین بازاری متأثر از این مجموعه اطلاعات می باشد.بنابراین بازاری رامی توان کارا نامید که کارائی وتوان لازم برای پردازش اطلاعات

بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

را داشته باشد . در یک بازار کارا قیمتها در هر زمان نشان دهنده ارزیابی صحیحی از اطلاعات موجود است . در نتیجه قیمتها منعکس کننده کامل اطلاعات موجود خواهند بود . کارایی به دو جنبه مهم در تعیین قیمتها توجه دارد که عبارتند از سرعت و کیفیت تعیین قیمتها . اگر قیمتهای جاری منعکس کننده اطلاعات با ارزشی باشند بسیار مشکل خواهد بود که اوراق بهادار ارزانی را بیابیم که بازده بالایی ایجاد کند و یا در اوراق بهاداری سرمایه گذاری کنیم که قیمت آن بالا و بازده آن پایین باشد ، تنها در صورتی می توانیم سرمایه گذاری خوبی داشته باشیم که بتوانیم آینده را به خوبی پیش بینی کنیم .
تعاریف متعددی در طول سالیان از فرضیه بازار کارا بعمل آمده که ذیلا” به برخی از آنها اشاره می کنیم فاما (۱۹۶۵) بازار کارا را به صورت زیر تعریف کرده است که شاید بتوان گفت ساده ترین و کاملترین تعریف باشد :
(( کارایی بازار سرمایه در صورتی تحقق خواهد یافت که در تنظیم قیمتها در طول زمان ، بازار از اطلاعات موجود به نحو احسن استفاده نماید )) .
تعریف دیگری از بازار کارا توسط فاما در سال ۱۹۶۵   صورت گرفت و او بازاری را کارا نامید که با توجه به اطلاعاتی که در بازار وجود دارد ، بازده مورد انتظار غیر عادی از استراتژی های مختلف بر اساس آن اطلاعات برابر صفر باشد . تعریف دیگری از فرضیه بازار کارا توسط جنسون بیان شده است که به صورت زیر می باشد:
((بازاری را کارا می نامیم که نتوانیم با استفاده از مجموعه اطلاعات خود سود ایجاد کنیم)) .

بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

به هر حال محققان زیادی از جمله فاما ، دیکسون  (1992) ، جنسون (۱۹۸۷) و بی ور (۱۹۸۱) در خصوص فرضیه بازار کارا نظریه پردازی کرده و تحقیقاتی انجام داده اند . بی ور به تشریح مسائلی که سبب عدم کارائی می شود پرداخت و به این نتیجه رسید که برای تعربف بازار کارا ابتدا باید عدم کارایی را تعیین نمود . او بازار کارا را به شکل زیر تعریف نمود :
((یک بازار را با توجه به سیستم اطلاعاتی آن ، زمانی کارا می نامیم که واکنش قیمتها زمانی صورت بگیرد که همه اجزاء علائمی را که سیستم اطلاعاتی می دهد مشاهده نمایند . به عبارت دیگر تغییر قیمت را زمانی خواهیم دید که آگاهی از اطلاعات همه گیر شده باشد . در این حالت می توانیم بگوئیم که قیمتها انعکاس دهنده سیستم اطلاعاتی هستند)) .
در واقع بی ور (۱۹۸۱) به جای قالب بازده غیر عادی با بازده عادی که مورد نظر فاما بود ، قیمت سهام را با ارزش ذاتی آن مقایسه کرد .
ویژگیهای بازار کارا
بازار کارا دارای یکسری ویژگیهای است که به آنها اشاره می شود :
۱- شرایط بازار رقابت :
آنچه در کتابهای اقتصادی در مورد شرایط برقراری رقابت در بازار می خوانیم ، مطالبی است که در این مورد قابل ذکر است . نکته هایی از قبیل تعداد فراوان وکافی عرضه کننده و تقاضاکننده دربازارویا آزاد بودن ورود
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                             فصل دوم – ادبیات تحقیق

و خروج به بازار برای همه مردم و نبودن مانع و شرط و شروطی برای این کار ، شرایط مهم برای حضور تعداد بسیاری شرکت کننده در بازار است ، یعنی بازار وقتی کارا می شود که تعداد افرادی که اقدام به خرید و فروش می کنند بسیار زیاد باشد . در بازاری که معامله کم بوده و افراد مشارکت کننده در آن محدود باشند ، کارایی وجود ندارد .
۲- اطلاعات باید به سرعت و فوریت و با حداقل هزینه به اطلاع دست اندرکاران بازار و شرکت کنندگان در معاملات برسد .
۳- کسی که در این بازار خرید و فروش می کند باید احساس امنیت کند و اطمینان بیابد که آنچه بابت اوراق بهادارش دریافت و یا پرداخت می کند به ارزش ذاتی آن نزدیک است یعنی قیمت عادلانه ای برای کالای خود دریافت و یا پرداخت می کند .
۴- معامله در بازار کارا نباید گران باشد ، مخارج معامله کردن بسیار کم و به وضعیت بدون خرج بودن نزدیک باشد .
۵- هیچ معامله گری آنچنان قدرتی نداشته باشد که بازار را زیر نفوذ خود بگیرد و تأثیر مهمی بر بازار بگذارد .
۶- در این بازار هر کسی می تواند با نرخهای رایج بازار مالی (نرخ رایج بهره) قرض بدهد و قرض بگیرد . این مورد به معنی عدم وجود هزینه های معامله کردن و مالیات در بازار هم هست .
۷- افراد مطلع در بازار وجود دارند . و این افراد با اطلاعاتی که دارند بازار را به کارایی می رسانند اما آنها نمی توانند از اطلاعات و دانش افزونترشان نتایج بهتر و سود بیشتری به دست آورند . در این محیط ، فرد متخصص تروآگاه تر ، نسبت به فرد عامی سود بیشتری نمی برند ، افراد ناوارد در بازارکارا مغبون نمی شوند . قیمت بازار
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

طوری تعیین می شود که منعکس کننده تمام اطلاعات خوب و بد باشد .
۸- در بازار کارا ، تعدیل قیمتها به سرعت انجام می شود . در این بازار افراد زیادی حضور دارند که اطلاعات را دریافت ، ارزیابی و ارزش آن را پیدا می کنند و به فوریت اقدام به خرید و فروش می نمایند . اقدام فوری آنان باعث می شود که اطلاعات موجود ، دقیقا” و به سرعت روی قیمتها انعکاس یابد . چون ورود اطلاعات به بازار و تأثیر آن در قیمتها به شکل تصادفی است ، پس تغییرات قیمت در این بازار روند خاصی ندارد و روند تغییر قیمت و الگوی رفتاری آن تصادفی و غیر منظم است و به اصطلاح ، قیمت تابع گام تصادفی (Random Walk) می باشد . در واقع بازار حافظه نداشته و از قیمتهای دیروز ، قیمتهای فردا را نمی توان نتیجه گیری کرد.
۹- شرط لازم برای کارایی وجود رقابت است . در همه بازارهای عمده مالی جهان ، غیر از تعداد زیاد معامله کننده ، تعداد زیادی هم دلال و کارگزار و واسطه متخصص خرید و فروش روی سهام ، وجود دارد . اینها افراد کارشناس در خرید و فروش هستند . این افراد آن پختگی را دارند که تأثیر اطلاعات را به قیمت سهام بسنجند . این توانایی را دارند که تأثیر اطلاعات خاص و جهت تأثیر آنها را بر قیمتها درک کنند و اثر زنجیره ای مجموعه ای از تغییرات و اخبار را بر روی اوراق بهادار حدس بزنند .
مثلا” اگر در مجمع عمومی شرکتی ، اعطای سهام جایزه تصویب شده باشد آنها باید بتوانند تأثیر اعطای سهام جایزه بر قیمت سهام را تعیین کنند افراد ممکن است به برداشتهای متفاوتی از اطلاعات یکسان برسند . کسی ممکن است اخبار خاصی را در افزایش قیمت سهام ، تعیین کننده بداند ، در حالیکه دومی آن را کم اثر بخواند. انسانها با یکدیگر متفاوتند ، برداشتها و گرایشهای مختلف دارند . منحنی بی تفاوتی خطر – بازده آنها با هم فرق دارد و باورهای مختلف دارند .وقتی خبری می رسد عده ای آن را می پذیرند و یک عده هم شک
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

می کنند که صحت داشته باشد . چون درجه اطمینان به صحت اطلاعات ، مختلف است لذا ارزیابی آنان هم متفاوت است .
۱۰- بازار باید در معرض ترافیک دو طرفه از اطلاعات باشد به عبارت دیگر بازار کارا طوری است که در هر زمان هم خریدار باشد و هم فروشنده . یکی از مشکلات بورس در ایران آنست که بازار تقریبا” یک طرفه است. در مقطعی از زمان همه صف می بندند که بخرند و دنبال کسی می گردند که اسباب خرید را فراهم آورد . در مقطعی هم همه صف می بندند که بفروشند و اصطلاحا” می گویند که سهام روی میز مانده است . استقلال رای و استقلال ارزیابی وجود ندارد . آدمهای متخصص که بازار را در همه جهتهای آن گسترش بدهندوجود ندارد . بازار به شکل ظروف مرتبط عمل نمی کند . در بازار کارا عده ای باید بر این باور باشند که خرید به نفع آنهاست و عده ای هم بر این باور که فروش به نفع آنهاست .تنها در این وضعیت است که حجم بالای معامله بدست می آید و بازار راحت تر به تعادل عرضه و تقاضا می رسد . تنها در چنین وضعی است که قیمت برآیندی از نظریه های مختلف در تعیین ارزشهای سهام می شود و به عبارت دیگر قیمت سهام محک ارزش می شود . آنچه در اینجا می گوئیم با ویژگی اشاره شده در بند یک فرق دارد . در بند یک عمدتا” گفته می شود که تعداد شرکت کنندگان زیاد باشد . اینجا می گوئیم که دو گروه باشند . نیمی معتقد باشند که اگر بخرند به صلاح و منفعت آنهاست و نیمی دیگر معتقد باشند که اگر بفروشند نفع بیشتری می برند. این وضعیت زمانی پیش می آید که شرکت کنندگان در بازار آگاه و کارشناس باشند نه اینکه ذهن پیرو و مقلد داشته باشند که تا چیزی عنوان شود همه به دنبالش بروند . در بازار سرمایه نباید وحدت کلمه وجود داشته باشد ، باید تضاد فکری و تفاوت اندیشه باشد .

به نظر می رسد که در بازار کارای سرمایه ، ابزارهای مالی بسیار گسترده ای وجود دارد که هر یک نقش خاصی در بازار ایفا کرده و هر کدام شکافی را در بازار پر می کنند ، یعنی بازار کارای سرمایه بازاری پیچیده است که ابزارهای پیچیده مالی در آن وجود دارد . مثلا” وجود اوراق اختیار معامله (options) و نقش معینی که این اوراق در بازار به عهده دارد ، بازار را کاراتر می کند و تعادل مناسب تری بین عرضه و تقاضا بوجود می آورد .
انواع کارائی
بازار های سرمایه ، محلی برای انجام معاملات بر روی اوراق بهادار می باشند . در این محل است که عرضه کنندگان اوراق بهادار نیازهای مالی خود را با فروش اوراق بهادار تأمین می نمایند و سرمایه گذاران تیز سرمایه های خود را به خرید اوراق بهادار مورد نظر خود اختصاص می دهند . در بازارهای مالی دو نوع اوراق بهادار وجود دارد . یک نوع آن اوراقی است که خریداران قبلی جهت فروش عرضه می کنند و نوع دیگر اوراق جدیدی است که توسط شرکتهای نیازمند به تأمین مالی انتشار می یابد از این جهت بازارهای اولیه و بازارهای ثانویه جهت انجام خرید و فروش انواع اوراق بهادار مورد نیاز است . این دو نوع بازار نیازهای نقدی شرکتها و افراد را در حداقل زمان ممکن برطرف می سازد . ابته باید توجه داشت که افراد با خرید و نگهداری و فروش اوراق بهادار سعی در به حداکثر رساندن سود خود دارند و معمولا” به دنبال اوراق بهاداری هستند که به سهولت به وجه نقد تبدیل گردد و به همین خاطر مجموعه هایی (portfolio ) را تشکیل می دهند که درجه نقدینگی آن در سطح بالایی باشد . شاید در نگاه اول ، واژه کارایی در مفهوم عادی ابتدایی خود بیشتر به کارایی تشکیلاتی و اداری بازار اوراق بهادار مربوط باشد،اما همانطوریکه قبلا” هم اشاره شدکارایی دارای سه
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

جنبه مهم می باشد (کارایی تخصیصی ، کارایی عملیاتی و کارایی اطلاعاتی ) که در ادامه به تشریح آنها می پردازیم :
کارائی تخصیصی
تأمین مالی شرکتهای مولد خدمات و کالا در واقع اولین هدف اقتصادی از انتشار اوراق بهادار می باشد و در حقیقت این امر به جمع آوری سرمایه های کوچک پس انداز کنندگان  و استفاده از آن در سرمایه گذاری های بزرگ کمک می کند و در درجه بندی به سرمایه گذاران سود معقولی را در آینده پرداخت خواهد کرد. آنچه مسلم است اینست که بازار سرمایه کارآمد ، از نظر اقتصادی و اجتماعی پدیده ای مطلوب می باشد زیرا ساز و کار مناسبی پدید می آورد که از طریق آن ، منابع کمیاب مالی به بهترین نحو ممکن مورد استفاده قرار می گیرد . از نظر کارایی تخصیصی این مسأله مورد بررسی قرار می گیرد که آیا اوراق بهادار علامت مناسبی برای جهتگیری سرمایه ها به سمت کارآمدترین مصارف آنها به شمار آید ؟ بهترین راه اندازه گیری تخصیصی بررسی این مطلب است که با توجه به اطلاعات موجود ، سرمایه گذاری های دارای احتمال خطر (ریسک) یکسان ، بازده یکسانی داشته باشند ، همچنین این پرسش مطرح می شود که ریسک و بازده ایجاد شده در بازار تا چه اندازه ای به نتایج قابل دستیابی نزدیک بوده اند . اگر بازار اوراق بهادار منابع را به طور کارا اختصاص دهد در این صورت قیمت گذاری اوراق بهادار بستگی به بازده مورد انتظار آنها و یا هزینه تأمین مالی سرمایه گذاریهای مشابه خواهد داشت . به عنوان مثال با مقایسه ریسک پروژه های در دست اجرا می توانیم منابع را به مصارف مورد نظر با توجه به ریسک آن اختصاص دهیم . شرکتی که بالاترین بازده مورد انتظار را بر روی اوراق بهادارخود با ریسک مشخصی می دهد،در جذب وجوه نقدی سرمایه گذاران اولویت خواهد یافت واین
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

از حقیقتی سرچشمه می گیرد که می گوید ارزش اوراق بهادار به اندازه جریانات نقدی آینده آن که توسط سرمایه گذاران دریافت می شود بستگی خواهد داشت  البته ، باید به ریسک ذاتی این اوراق هم توجه شود . هر چه قیمت اوراق بهادار شرکتی در بازار بالاتر باشد ، در صورت انتشار سهام جدید مقادیر بیشتری سرمایه را جذب می کند و به دنبال آن هزینه تأمین مالی کاهش خواهد یافت . بنابراین سرمایه به طرف شرکتهایی جذب خواهد شد که بتواند از آن حداکثر استفاده را نمود و بالاترین سود را به سرمایه گذاران بدهد . بنابراین در قسمت اوراق بهادار مخصوصا” سهام ، باید انتظارات آینده مشارکت کنندگان درباره دورنمای شرکت را مؤثر دانست . برای حفاظت از کارایی تخصیصی بازار به عنوان یک تنظیم کننده قیمت سبب ایجاد تعادل رقابتی در تخصیص سرمایه می شود . بطور خلاصه می توان گفت در بازاری که از نظر تخصیصی کارآمد باشد پس اندازها به طور بهینه به سرمایه گذاری های مولد تخصیص می یابند و تمام شرکت کنندگان در بازار از آن منتفع می شوند .
کارائی عملیاتی
بازارهای سرمایه کارآمد دارای دو ویژگی هستند :
–    در بازار سرمایه کارآمد قیمتها بازتاب کاملی از اطلاعات موجود است و فرآیند انعکاس اطلاعات جدید در قیمتها به سرعت انجام می شود .
–    حذف نوسان های کوتاه مدت یعنی نوسانهایی که با تغییرات قیمت تعادلی هماهنگ نیستند توسط بازار حذف می شود و به کمتر شدن هزینه داد و ستد منجر می شود که این ویژگی در واقع کارایی عملیاتی است .
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

بنابراین بازارهای مالی علاوه بر اینکه باید دارای کارائی تخصیصی باشند می بایست در عملیات تکنیکی خود نیز کارایی لازم را داشته باشند ، در این صورت عملیات واسطه گری و خدمات برای افزایش سرمایه جدید با حداقل هزینه ممکن انجام خواهد شد . هزینه هایی را که باید در قضاوت درباره کارائی عملیاتی مورد توجه قرار داد عبارت از هزینه صدور و انتشار سهام جدید و همچنین هزینه معاملات بدون واسطه می باشد .
اگر این هزینه ها در حداقل خود قرار بگیرند کارائی عملیاتی بازار در سطح بالائی خواهد بود با این بیان می توان گفت که کارائی تخصیصی بدون کارائی عملیاتی قابل تحقق نیست . کارائی عملیاتی ، تضمین کننده آن است که منابع با کمترین هزینه بهترین مصرف را خواهد داشت . کارائی تخصیصی و عملیاتی بازار در حقیقت منافع سرمایه گذاران و مصرف کنندگان وجوه را حفظ می کند . در چنین بازاری هیچ سرمایه گذاری نمی تواند سودی را به قیمت زیان دیگری به دست آورد . سود و زیان هر نفر حاصل تغییرات در درآمد شرکتهای انتشار دهنده اوراق بهادار خواهد بود و به عبارت دیگر به قدرت سود دهی شرکتهای مصرف کننده وجه بستگی دارد .
کارائی اطلاعاتی
اطلاعات هسته مرکزی کارائی می باشد . اطلاعات ، نحوه تفسیر و سرعت انتشار آن نقش عمده و حساسی در کارایی بازار دارد . در صورتی که بازار از لحاظ عملیاتی و تخصیصی کارا باشد سؤالی که مطرح می شود اینست که اوراق بهادار در یک زمان خاص نسبت به یکدیگر چگونه قیمت گذاری خواهند شد . بعبارت دیگر رفتار قیمت سهام در یک چنین بازاری چگونه خواهد بود ؟
برای جواب دادن به این سؤال باید به وجه دیگر کارای که کارایی اطلاعاتی است توجه شود.دربیشترتحقیقاتی
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

که در سالهای اخیر انجام شده است به کارایی اطلاعاتی توجه خاصی شده است و فرضیه و مدلهای زیادی جهت آزمون کارایی اطلاعاتی بازار عرضه گردیده است . کارایی اطلاعاتی زمانی حاصل می شود که قیمت اوراق بهادار منعکس کننده کامل اطلاعات مهم موجود و قابل دسترسی باشد ، اطلاعاتی که بر ارزش شرکت تأثیر می گذارد . اگر در بازاری به کارایی اطلاعاتی برسیم ، سرمایه گذاران نمی توانند با داشتن اطلاعات خاص به سودی غیر معمول و غیر عادی دسترسی پیدا کنند .
بر طبق نظر فاما(۱۹۶۵) شرایط کافی برای رسیدن به یک بازار کارا به سادگی قابل تعیین نیست . بعنوان مثال بازاری را در نظر بگیرید که در آن هزینه ها برای معاملات اوراق بهادار وجود ندارد و اطلاعات بدون هزینه در دسترس همه مشارکت کنندگان قرار خواهد گرفت در چنین بازاری قیمتهای جاری اوراق بهادار منعکس کننده کامل اطلاعات قابل دسترسی می باشند . اطلاعاتی که در قیمتها اثری می گذارند باید به طور ذاتی وابسته به متغیرهایی باشند که در تعیین ارزش واقعی اوراق بهادار در بازار مؤثرند .
اطلاعاتی که بطور تصادفی وارد بازار می شوند ، فورا” در قیمتها اثر می گذارد و هیچ کس نمی تواند سود غیر عادی از این اطلاعات جدید بدست آورد . بنابراین اظهار نظر فاما در کارایی بازار بدین معنی است که تمام بازار از اطلاعات رسیده و جدید آگاه بوده و بازار به طور کاملا” صحیحی از این اطلاعات استفاده می کند .
این نکته قابل توجه است که بر پایه الگوی بازار کارا ، قیمت اوراق بهادار منعکس کننده بازتاب مخاطره احتمالی (ریسک) و بازده آنهاست و اوراق بهادار کمتر یا بیشتر از حد قیمتگذاری شده ، به سرعت به مقادیر تعادلی خود نزدیک می شوند . این استدلال ، احتمال وجود اوراق بهادار کمتر یا بیشتر از حد قیمتگذاری شده را ردنمی کندبلکه مدعی است که به دنبال مشخص شدن چنین اوراق بهاداری،تعدیل به سمت قیمتهای تعادلی
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                              فصل دوم – ادبیات تحقیق

با شتاب بیشتری صورت می گیرد . هر ساز و کار یا نظام اطلاعاتی که انتقال اطلاعات مربوط به توان کسب درآمد یا ریسک شرکت را کمتر کند از طریق تأثیر در قیمت اوراق بهادار به افزایش کارایی کمک کرده است .
هر سه نوع کارایی دارای وابستگی های متقابل هستند و برای ایجاد کارایی در بازار به وجود هر سه نوع کارایی نیاز هست . اما نکته مهمی که هست اینست که کارایی اطلاعاتی مهمترین نوع کارایی بوده و شرط لازم جهت داشتن سایر انواع کارائیها است .
بطور خلاصه وجود هر سه نوع انواع کارایی از منافع سرمایه گذاران حمایت می کند و این وظیفه تنها زمانی انجام می شود که بسته به اطلاعات ، عملکرد (هزینه انجام معاملات) و تخصیص منابع کارآمد باشد . همچنین اگر هر یک از انواع کارایی تضعیف یا ناپدید گردد ، به کارایی کلی بازار که تضمین منافع هر دو گروه پس اندازکنندگان و استفاده کنندگان از وجوه می باشد آسیب می رساند .
از آنجائیکه کارایی اطلاعاتی در این تحقیق مورد آزمون قرار می گیرد لازم می بینیم که توضیحات بیشتری در خصوص آن ارائه نمائیم . در ادامه به سطوح مختلف کارایی اشاره و رابطه بین این سطوح را توضیح می دهیم .
سطوح مختلف کارائی اطلاعاتی
مسأله کارایی اطلاعاتی بازار سرمایه مقوله ای نیست که بتوان گفت صرفا” سیاه است یا سفید . به عبارت دیگر نمی توانیم بگوئیم که بازاری کاملا” کارا است و و بازار ی دیگر اصلا” کارا نیست . بنابراین باید به این سؤال پاسخ داد که بازار تا چه اندازه کاراست . برای پاسخ دادن به سؤال فوق باید معیاری برای سنجش کارایی ارائه
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

دهیم تا بتوانیم بر اساس آن معیار ، سطوح و درجات مختلفی را برای کارایی تعریف نمائیم . معیار مهم سنجش کارایی در بازار این است که بپرسیم چه اطلاعاتی در قیمت اوراق بهادار منعکس می گردد ، بعبارت دیگر قیمت سهام متأثر از چه نوع اطلاعاتی می باشد . فاما در سال ۱۹۷۰ برای نخستین بار نموداری را ارائه کرد که در آن سه سطح برای کارایی در نظر گرفته شده است . نمودار فاما علاوه بر تعیین سطوح مختلف و معیارهای آن ، رابطه بین این سطوح با یکدیگر را نیز بطور ضمنی بیان می کند .
۱- کارایی در سطح ضعیف (دایره داخلی)
۲-کارایی در سطح نیمه قوی (دایره میانی)
۳- کارایی در سطح قوی (دایره بیرونی)

علاوه بر فاما دیگر نظریه پردازان ، نیز کارایی را در همین سه سطح طبقه بندی کرده اند .
دیکسون  (1992) معتقد است که هر یک از این سطوح سه گانه کارایی به مجموعه معینی از اطلاعات مربوط می شوند که نسبت به سطح قبلی آن جامع تر و کامل تر است ، البته همانطوریکه در مباحث بعدی اشاره خواهد شد کارایی در هر یک از سطوح گفته شده نیز دارای درجاتی می باشد که البته این درجات به صورت نمودار فوق قابل مرز بندی نمی باشد اما به هر حال با استفاده از متغیرهای کیفی می توان میزان کارایی اطلاعاتی بازار سرمایه را در هر یک از سطوح مربوطه بیان نمود .
همانطوریکه اشاره شد فرضیه بازار کارا در سه سطح به شرح زیر طبقه بندی می گردد :
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

۱-    کارایی در سطح ضعیف
۲-    کارایی در سطح نیمه قوی
۳-    کارایی در سطح قوی
شکل ضعیف کارایی
انعکاس اطلاعات بر قیمت سهام می تواند در سطح نازل و به اصطلاح در شکل ضعیف آن مطرح باشد ، آنچه در دایره کوچک درونی نمودار فاما در نظر گرفته شده است . در این سطح از کارایی قیمتهای اوراق بهادار فقط اطلاعاتی را که در گذشته قیمتها نهفته است و از توالی تاریخی قیمتها حاصل می شود منعکس می کنند و این اطلاعات بلافاصله در قیمتهای جاری منعکس می شوند . بطور کلی در این حالت فرض می شود قیمت اوراق بهادار فقط منعکس کننده اطلاعات تاریخی است پس شکل ضعیف کارایی می گوید که با مطالعه روند تاریخی قیمت سهام قادر نیستیم روند آینده قیمت سهام را پیش بینی کنیم . بازار سهام حافظه ای ندارد یعنی قیمت سهام در بازار کارا به شکل تصادفی تغییر می کند این همان نظریه گشت تصادفی یا گردش تصادفی است . به عبارت دیگر در کارایی به شکل ضعیف ، تغییرات قیمت مستقل از تغییرات گذشته آن است بدین معنا که الگوی قیمت از قدرت پیش بینی برخوردار نمی باشد . پس در شکل ضعیف کارایی بازار ، فرض بر این است که قیمتهای سهام انعکاس دهنده اطلاعاتی می باشد که در تاریخچه گذشته خود قیمتهای سهام نهفته است ، اگر الگوی فصلی در قیمتهای سهام یافت شود ، مثلا” کاهش قیمتها در آخرین روز معامله سال و آنگاه افزایش آن در اولین روز معامله سال جدید ، بازار ، این الگو را به سرعت شناسایی و با تعدیل قیمت ، افزایش پدیده را خنثی می کند . با پیش بینی افزایش قیمت در روز اول سال جدید ، کارگزاران خواهند کوشید که در
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

همان لحظه های اولیه افتتاح بورس در سال نو از این تفاوت استفاده کنند . تلاش آنها برای خرید ، باعث افزایش قیمت در همان دقایق نخستین می شود . کارگزاران پخته تر و باهوش تر فرا می گیرند که کار صحیح تر خرید سهام در آخرین روز پایانی سال قبل است ، چرا که در این ساعتها قیمت پایین تر است ، تلاش آنها برای خرید در روزهای آخر باعث تقویت قیمتها شده و دامنه کاهش در روزهای آخر را کاهش می دهد . این روند خرید زودتر و زودتر آنقدر ادامه می یابد تا اثری از بالا رفتن های عمده و پایین آمدن های بزرگ در نمودار قیمتها باقی نماند هر نوع الگوی مشابه و حتی پیچیده تری در طول زمان حفظ می شود ، تا آنجائیکه امکان هر گونه پیش بینی روند آینده از الگوی گذشته ناممکن شود . وقتی به این مرحله از کار برسیم شکل ضعیف فرضیه بازار کارا تحقق یافته است . بطور خلاصه می توان گفت که هیچ سرمایه گذاری بازده اضافی از قوانین خاص معاملاتی که بر اساس اطلاع از بازده و قیمتهای تاریخی باشد به دست نخواهد آورد . به عبارت دیگر اطلاعات راجع به قیمتها و بازده های گذشته نمی تواند راهنمای خوبی برای رسیدن به بازده اضافی باشد . چرا که همانطوریکه اشاره شد حرکت قیمتها در بازار کارا به شکل تصادفی بوده و این حرکت براساس نظریه گشت تصادفی خواهد بود .
شکل نیمه قوی کارائی
این سطح از فرضیه همانطور که در دایره میانی نمودار فاما می بینید می گوید که قیمت سهام منعکس کننده همه اطلاعات عام و منتشر شده است . در اینجا اطلاعات مربوط به اطلاعات گذشته نمی باشد بلکه فراتر از آن و در برگیرنده هر اطلاعی درباره عملکرد شرکت و مشخصات صنعتی است که آن شرکت در آن حوزه فعالیت می کند،به عبارت دیگر در این سطح ازکارایی بازاری را کارا می نامیم که قیمت سهام در آن وابستگی
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

سریع به اطلاعات جدید منتشر شده داشته باشد . در چنین بازاری استفاده کنندگان از اطلاعات ممکن است نظرات متفاوتی درباره اهمیت اطلاعات انتشار یافته داشته باشند ، اما قیمتها همیشه نشان دهنده بهترین تفسیرها از اطلاعات موجود خواهد بود . بطور کلی می توان گفت که سرمایه گذاران نمی توانند از تجزیه و تحلیل اطلاعات انتشار یافته به موفقیتی فوق العاده دست یابند و در نتیجه سودهای غیر عادی نصیب آنها نخواهد شد . اطلاعات همگانی به اطلاعاتی اطلاق می شود که در دسترس عموم بطور همزمان قرار گیرد مانند گزارش عملیات سالیانه شرکت ، گزارش مطبوعات در مورد شرکتها و … .
به عنوان مثال اگر قیمت سهم ایران خودرو x ریال است این رقم با توجه به تمامی اطلاعاتی است که درباره این شرکت منتشر گردیده است و اگر اطلاعات تازه ای درباره این شرکت و یا صنعت و کل اقتصاد برسد در یک بازار کارا بلافاصله تعدیل قیمت صورت می گیرد . چنین کارایی ای کمک بزرگی به سرمایه گذاران است بویژه آنهایی که کاری با بورس ندارند و یا شناختی همه جانبه از امر مالی ندارند . اگر تعدیل قیمتها بلافاصله بعد از رسیدن اخبار وقوع حوادث رخ ندهد ، این نمود عدم کارایی بازار و عدم استقرار نیروهای بازار در آن موقعیت است .
شکل قوی کارائی
در این حالت فرض بر آن است که تمام اطلاعات مربوط و موجود ، اعم از اطلاعات محرمانه و اطلاعات در دسترس عموم (جاری) در قیمت اوراق بهادار انعکاس دارد . قیمت اوراق بهادار حتی منعکس کننده تمام اطلاعات محرمانه جاری و تاریخی است و این شکل ، گسترده ترین مفهوم از کارایی است که در نمودار فاما به دایره بیرونی،به دایره ای که بقیه رااحاطه کرده است،برمی گردد.در این شکل ازکارایی اگراتفاقی درشرکت
بررسی کارای بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

بیفتد دیگر نمی شود گفت که فقط مدیر عامل آن را می دانند و دیگران از آن بی اطلاعند . در این گونه موارد، قیمت سهام شرکت مورد نظر بلافاصله نسبت به این اتفاق عکس العمل نشان می دهد ، چرا که اطلاعات محرمانه ای نباید وجود داشته باشد . در چنین وضعی مفروض است که سیستمهای کنترل داخلی شرکت به قدری قوی است که کسی نمی تواند اطلاعات محرمانه داشته باشد ، وقتی که مثلا” مدیر عامل یا هیئت مدیره از امری باخبر می شود بلافاصله بقیه نیز آن را می شنوند و چون همه خبر دارند قیمت به سرعت تحت تأثیر قرار می گیرد . بنابراین اطلاعات به ظاهر محرمانه دیگر ارزش چندانی برای آن مدیر عامل و سایر مدیران عالی رتبه ندارد .
هر چه از سطح ضعیف فرضیه به سمت قوی نزدیک می شویم ، انواع مختلف تحلیل های سرمایه گذاری در تعیین مرز بین سرمایه گذاری های سود آور و غیر سور آور اثر خود را از دست می دهند و کمرنگ تر می شوند اگر شکل ضعیف معتبر باشد تحلیل فنی یا تحلیل نمودار قیمت سهام بی اثر می باشد . وقتی حرکت قیمت سهام از الگوی خاصی تبعیت می کند ، استفاده کننده از نمودار (چارتیست) نتیجه می گیرد که سهام در آینده جهت معینی خواهد داشت . در واقع چارتیست از فنون مختلف برای ارزیابی روند قیمتهای قدیم سهام سود می جوید تا روند قیمتهای آینده سهام را برآورد کند ، اگر شکل ضعیف بازار کارا برقرار باشد اطلاعاتی در قیمتهای گذشته سهام وجود ندارد که برای پیش بینی آینده کارساز و چاره ساز شود . هر اطلاعی که بوده توسط هزاران چارتیست متخصص ، در مناطق مختلف تحلیل شده و به اتکای آن تحلیلها روی انها خرید و فروش صورت گرفته است . از این رو قیمت سهام به سطحی می رسد که در برگیرنده همه اطلاعات مفید منعکس کننده در قیمتهای گذشته سهام است .
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                              فصل دوم- ادبیات تحقیق

اگر شکل نیمه قوی فرضیه بازار کارا مورد نظر باشد تا زمانیکه تحقیق شما منحصر به اطلاعات عام منتشر شده است هیچ تحلیلی به شما کمک نمی کند که بازدهی بهتر از بقیه بدست آورید . قیمت جاری سهام بازتاب تمام اطلاعات مربوطی است که در صورتهای مالی و سایر منابع اطلاعات عمومی منتشر شده یافت می شود .
رابطه بین سطوح مختلف کارائی
همانطوریکه گفته شد کارایی اطلاعاتی دارای سه سطح (ضعیف ، نیمه قوی و قوی) می باشد . این سه سطح در امتداد یکدیگر هستند ، به عبارت دیگر با هم موازی نیستند . اگر به نمودار فاما توجه بکنیم متوجه می شویم که هر چه از دایره داخلی به سمت دایره بیرونی حرکت می کنیم به شرایط کارایی افزوده می شود بطوریکه شرط کارایی در سطح ضعیف فقط منعکس کننده اطلاعات تاریخی در قیمت سهام می باشد . در یک سطح بالاتر یعنی کارایی در سطح نیمه قوی علاوه بر اطلاعات تاریخی اطلاعات جاری نیز بایستی در قیمت سهام منعکس گردد و بالاخره در سطح قوی از کارایی علاوه بر اطلاعات تاریخی و جاری اطلاعات محرمانه نیز در قیمتها منعکس می باشد . بنابراین اگر بازاری در سطح نیمه قوی از کارایی اطلاعاتی برخوردار باشد از آنجائیکه قیمتها متأثر از اطلاعات گذشته و جاری می باشد بنابراین در سطح ضعیف نیز کارا هست چرا که تنها فاکتور و معیار در سطح ضعیف همان اطلاعات گذشته می باشد که در سطح نیمه قوی نیز شرط لازم و نه کافی می باشد . این مسأله برای کارایی در سطح قوی نیز صدق می کند بطوریکه اگر بازاری در سطح نیمه قوی کارایی داشته باشد بطور حتم در دو شکل ضعیف و نیمه قوی نیز کارایی اطلاعاتی دارد . از این مسأله در تحقیقات استفاده می شود . مثلا” اگر در یک تحقیقی معلوم شود که یک بازار از کارایی در سطح ضعیف برخوردار نیست دیگر تست بازار برای کارایی از نوع نیمه قوی یا قوی معقول نمی باشد چرا که یکی از شرط
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

های کارایی در اشکال فوق انعکاس اطلاعات تاریخی در قیمت سهام می باشد که تحقق پیدا نکرده است .
انواع تحلیل ها در بازار سرمایه
اصولا” دو گروه تحلیلگر در بازارهای سرمایه وجود دارند که عبارتند از :
۱-    چارتیستها
۲-    بنیادگراها
گروه اول یعنی چارتیستها معتقدند که امکان محاسبه ارزش ذاتی سهام و اوراق قرضه وجود ندارد و باید انتخاب سهام را براساس چارت انجام دهیم . اینان می گویند که بازار دستخوش حالتهای شبه روانی می شود . همچنین آنان معتقدند که با بررسی گذشته قیمتها می توان روند آینده را پیش بینی کرد . چارتیستها می گویند هدف ما تعیین تغییرات بلند مدت سهام نیست ، آنان می گویند که باید به دنبال استفاده از فرصتهای کوتاه مدت بود ، سودهای آنی و فوری را باید دنبال کرد . چارتیستها اعتقاد دارند که می توانیم منحنی بالا و پایین رفتن قیمت سهام را ترسیم کنیم و یک راه پولدار شدن این است که معین کنیم در چه زمان باید سهام را خرید و در چه زمان باید آن را فروخت .
در قابل گروه دوم یعنی بنیادگراها معتقدند که هر سهم ارزشی ذاتی دارد و برای تعیین آن ارزش می بایستی به مطالعه عمیق و بنیادی شرکت و کل اقتصاد با اتکای به تمامی اطلاعات موجود پرداخت . البته هر دو گروه معتقدند که بازار تغییر قیمت دارد و مقداری از این تغییرات لحظه ای حاصل عدم تعادل بین عرضه و تقاضا در لحظه زمانی خاص است و به ارزش بلند مدت سهام ربطی ندارد. بقیه تغییرات نیز میان مدت و بلند مدت است.
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

بنیادگرایان می گویند که نمی دانیم قیمت سهام چه وقت به حداقل خود می رسد تا نسبت به خرید آن اقدام نمائیم و همچنین چه وقت این قیمت به حداکثر می رسد که در آن موقع سهام خریداری شده را بفروشیم . آنان معتقدند که میزان بازده به دست آمده به میزان ریسک و پذیرش خطر مربوط می شود ، آنها نمی گویند که در یک بازار سرمایه نمی توان میلیونر شد ، اما می گویند که میلیونر شدن از روی چارت امکان ندارد بلکه چنین کاری در بازار کارا فقط به شانس بستگی دارد . در بازار کارا نمی توانیم بطور مداوم و پیوسته بازدهی بهتر از بازار بدست آوریم ، البته شاید در کوتاه مدت یک کار شدنی باشد اما آن هم صرفا” به شانس بستگی دارد نه به خبرگی و چارت .
اطلاعات و کارائی
معیار سنجش کارایی اطلاعاتی بازار سرمایه همانطوریکه از نامش پیداست اطلاعات می باشد . به بیان دیگر جریان اطلاعات است که نشان می دهد بازاری کارا هست یا نه . بنابراین مهم است که اطلاعات مورد بررسی قرار گیرند . آیا هر نوع اطلاعاتی در هر زمان منتشر گردد می تواند به کارایی بازار کمک نماید . آنچه مسلم است این است که اطلاعات تنها زمانی می تواند نقشی تعیین کننده در کارایی داشته باشند که از ویژگی های کیفی برخوردار باشند ، ویژگی هایی از قبیل صحیح بودن ، کامل بودن و به موقع بودن . اگر اطلاعاتی که در بازار منتشر می گردد از صحت بالایی برخوردار باشد سرمایه گذاران می توانند به آن اتکا کرده و براساس آن پارامترهای لازم را برای مدل مورد نظر خودشان برآورد نموده و دارایی مالی خاصی را انتخاب نمایند . اصولا” دو نوع اطلاعات در بازار منتشر شده و در دسترس سرمایه گذاران قرار می گیرد . گروه اول اطلاعات حسابداری و مالی و گروه دوم سایر اطلاعاتی هستند که در رابطه با طرحهای آینده شرکت، دورنمای شرکت،
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

وضعیت درآمد در آینده ، تغییرات در مدیریت و… می باشد . باید به این نکته مهم توجه شود که مقدار اطلاعاتی که از طرف شرکتها در اختیار سرمایه گذاران قرار می گیرد محدود است و قسمت بیشتر اطلاعات توسط سرمایه گذاران پیش بینی و برآورد می شود و مسلما” اطلاعاتی که از طریق حدس و پیش بینی بدست می آید بازار سرمایه را از کارایی دور می کند . از طرف دیگر اطلاعات حسابداری که توسط شرکتها در اختیار سرمایه گذاران قرار می گیرد (شامل تراز نامه ، صورت سود و زیان و گردش وجوه نقد) دارای معیارهای مختلف می باشد ، به عبارت دیگر ارقام مندرج در صورتهای مالی متأثر از روشهای به کار گرفته شده حسابداری می باشد . اگر دو شرکت مشابه از روشهای متفاوت نگهداری کالا استفاده نمایند . به تبع آن موجودی مواد و کالاهای متفاوتی را نشان خواهند داد و یا روشهای محاسبه استهلاک نتایج متفاوتی روی درآمد شرکتها و در نتیجه سود آنها می گذارد و نمونه های زیادی را می توان اشاره کرد که استفاده از روشهای مختلف حسابداری نتایج مختلفی را در محاسبه دارائیها و سود و زیان شرکتها دارد و با توجه به این موارد آیا ارزیابی سرمایه گذار از ارزش شرکت براساس اطلاعات فوق صحیح خواهد بود . بنابراین در یک بازار سرمایه کارا نیاز به تحلیل گران مالی به شدت احساس می شود ، تحلیل گرانی که با تجزیه و تحلیل اطلاعات نتیجه مطلوبی را جهت انتخاب نوع سرمایه گذاری به سرمایه گذاران ارائه نماید . مسأله دیگری که در رابطه با اطلاعات علاوه بر صحت آن مطرح است اهمیت و ارزش آن می باشد . اگر اطلاعاتی که مهم و با ارزش هستند انتشار یافته و در دسترس سرمایه گذار قرار گیرد تصمیم گیری سرمایه گذاران را تحت تأثیر قرار خواهد داد . حال ببینیم چگونه بین اطلاعات مهم و با ارزش و سایر اطلاعات تمایز قائل شویم . بطور کلی می توان گفت هر نوع داده یا اطلاعاتی که در ارزش سهام تأثیر گذارد جزو اطلاعات مهم و با ارزش محسوب
بررسی کارایی بازار سرمایه….                                            فصل دوم – ادبیات تحقیق

می شود اطلاع داشتن از چنین اطلاعاتی در تصمیم گیری سرمایه گذاران و در نهایت در بهبود کارایی بازار سرمایه اثر دارد . اگر بازار از داشتن چنین اطلاعاتی محروم باشد تصمیم گیری بهینه توسط سرمایه گذاران کمتر خواهد بود و در نتیجه کارایی بازار سرمایه کاهش خواهد یافت . موضوع دیگری که توجه به آن از اهمیت ویژه ای برخوردار می باشد زمان انتشار اطلاعات می باشد . اگر اطلاعات از دو ویژگی کیفی (صحیح بودن و مهم بودن) برخوردار باشند اما به موقع در دسترس سرمایه گذاران قرار نگیرند باز هم در تصمیم گیری بهینه دچار مشکل خواهیم شد . تصمیمات اتخاذ شده توسط شرکتها در زمانهای مختلفی اتفاق می افتد اما انتشار اخبار مربوط به آن بصورت دوره ای انجام می شود و هر چه این اطلاعات دیرتر منتشر گردد به همان اندازه از صحیح بودن و بهینه بودن سرمایه گذاریها کاسته خواهد شد بطور خلاصه می توان گفت که اگر اطلاعات با ارزشی که از صحت کافی نیز برخوردار هستند بموقع منتشر گردند و در دسترس سرمایه گذاران و تحلیل گران مالی قرار گیرند به همان نسبت شاهد افزایش کارایی در بازار سرمایه خواهیم بود .