نوآوریهای مالی

مقدمه
نیروهای اقتصادی، سیاسی، و تغییرات قوانین و جهانی شدن به سرعت محیط رقابتی سازمان‌ها را تغییر می‌دهند. در چند دهه گذشته سازمان‌ها با تغییرات ساختاری بسیاری مواجه بوده‌اند. بازارهای مالی[۱] نقش عظیمی در هدایت مسیر این تغییرات ایفا کرده‌اند. حجم عظیمی از تصاحب‌ها در دهه ۶۰ میلادی و سپس تجزیه شدن شرکت‌های عظیم در دهه‌های ۷۰ و ۸۰، موج وحشتناک ورشکستگی‌ها در آغاز دهه ۹۰ میلادی، جنبش جدید ادغام وبسیاری دیگر از مسایلی که در گذشته برای سازمان‌ها اتفاق افتاده است و اکنون نیز پیش روی سازمان‌ها قرار دارد؛ علاوه بر مسایل تکنولوژیک ریشه در مسایل مالی دارد. وجهی که متاسفانه در کشور ما هنوز در تفکرات سنتی تحلیل هزینه-فایده[۲] به سر می‌برد و هنوز به جنبه‌های افزایش بهره‌وری، کارآیی و هم‌افزایی نوآوری‌های مالی[۳] توجه نشده است. تغییر نرخ ارز، تغییر قیمت کالاهای اساسی[۴]، نرخ بالای تورم و تغییرات نرخ بهره، شرکت‌ها را با ریسک‌های بسیاری مواجه کرد. رواج ابزارهای نوین مالی در دهه  70 و ۸۰ بستری برای مدیریت این‌گونه ریسک‌ها برای شرکت‌ها ایجاد کرد. این نوشتار، به بررسی ابعاد نوآوری‌های مالی، علل و پیامدهای آن در دو قسمت تغییرات ساختاری سازمان‌ها و ابزارهای نوین مالی خواهد پرداخت و لزوم ایجاد تفکری نو در سازمان‌های ایرانی را یادآور خواهد شد.

تغییرات ساختاری سازمان‌ها
در دهه ۶۰ میلادی بسیاری از شرکت‌های سهامی عام[۵] توسط شرکت‌های بزرگ تصاحب شدند. در این دوران تفکر “بزرگ قدرتمند است[۶]” بر مدیران حکمفرما بود. هر شرکتی که با مشکلات مالی (و به خصوص نقدینگی) مواجه می‌شد از طریق شرکتی دیگر تصاحب[۷] می‌شد. بسیاری از این شرکت‌ها مدل‌های کسب و کار و حتی بازار خوبی در اختیار داشتند و اگر می‌توانستند به حیات خود ادامه دهند، در آیند‌ه‌ای نزدیک به سازمانی سود‌آور تبدیل می‌شدند؛ اما مشکلات مالی و به خصوص سررسید بدهی‌ها، آن‌ها را به سمت بلعیده شدن می‌برد. شرکت‌های تصاحب کننده به این امید که بتوانند مشکلات کوتاه مدت این‌گونه سازمان‌ها را حل کنند، مدیریت آن‌ها را در اختیار می‌گرفتند و لذا بدهی‌ها هم به شرکت تصاحب کننده، منتقل می‌شد. از این رو این دوره را عصر شرکت‌های ترکیبی اهرمی[۸] می‌گویند (D. Chew, Jr, Stern Stewart & Co. ). در اثر همین موج تصاحب، شرکت‌های بسیار بزرگی ایجاد شدند که حوزه فعالیت متمرکز و مشخصی نداشتند.  بعدها همین عدم تمرکز، مشکلات بسیاری برای این سازمان‌ها ایجاد کرد.
در دهه ۷۰ یکی از ابزارهای مهم وارد بازارهای مالی شد. تا پیش از این دوران شرکت‌های کوچک قابلیت قرض‌گیری از بازارهای مالی را نداشتند. اما در پایان دهه ۷۰ و با رواج اوراق قرضه بنجل[۹] شرکت‌های کوچک و ریسکی نیز توانستند با نرخ بهره بالاتر اوراق قرضه صادر کنند و منابع مالی مورد نیاز خود را از بازار فراهم کنند. از طرفی junk Bondها امکان حضور سرمایه‌های کوچک را نیز در بازار پول و سرمایه ایجاد کرد. این اوراق که با نرخ بهره بالاتری نسبت به اوراق قرضه معمولی صادر می‌شد باعث رشد بسیاری از شرکت‌هایی شد که در صنایع پر ریسک و سرمایه‌بر فعالیت می‌کردند. (Micheal Jensen(1993))
پیش از این نیز ذکر کردیم که عدم تمرکز فعالیت شرکت‌ها، موجب عدم بهره‌وری آن‌ها شده بود. در حقیقت شرکت‌های زیر مجموعه سازمان‌های بزرگ از دور هدایت و راهبری می‌شدند. تخصیص بهینه منابع صورت نمی‌گرفت و بسیاری از زیرمجموعه‌ها به ورطه زیان افتاده بودند. مازاد ظرفیت‌ها منابع بسیاری را تلف می‌کرد. تغییرات تکنولوژیک و گسترش ظرفیت‌ها نیز برمشکل مازاد ظرفیت‌ها افزوده بود. نگرانی از رکود اقتصادی و کاهش تقاضا هم شرکت‌ها را با چالش مواجه کرده بود.  در دهه ۸۰، شرکت‌ها به منظور رفع مشکلات بهره‌وری و همچنین رفع ظرفیت‌های مازاد که علاوه بر سازمان‌ها، هزینه‌های بسیاری را بر اقتصاد نیز تحمیل می‌کرد، به تغییر ساختار[۱۰] پرداختند. شرکت‌های غیر بهره‌ور و زیان‌ده به روش‌های گوناگون از بدنه سازمان‌های بزرگ خارج می‌شدند و به کارکنان، مدیران و Company Raider[11]ها واگذار می‌شدند. این دهه اوج نوآوری‌های مالی بود و دانش مهندسی مالی در این دوران به اوج شکوفایی خود رسید. بسیاری از روش‌های واگذاری به گونه‌ای بود که شرکت‌ها از طریق وام‌گیری خریداری می‌شدند. در این روش‌ها خریدار، شرکت را از طریق وام کلان در اختیار می‌گرفت و سپس از طریق جریان وجوه نقد حاصل از فعالیت شرکت، اقساط وام را باز پرداخت می‌کرد. در این روش‌ها که به روش‌های اهرمی شهرت یافتند، شرکت با بدهی‌های سنگینی مواجه می‌شد. روش‌هایی مثل خرید اهرمی[۱۲]، خرید اهرمی توسط مدیران[۱۳] (که در آن خریداران مدیران شرکت بودند.)، Divestitures (روش‌هایی که در آن شرکت‌ها دارایی‌های غیر بهره‌ور خود را می‌فروختند و به این ترتیب ترازنامه خود را سبک می‌کردند.) و Spin-off (که در آن سهام شرکت‌های کوچک به مدیران شرکت‌های مادر تعلق می‌گرفت و این در حقیقت نوعی وام‌گیری بود) در این دوران رواج بسیاری داشتند (D. Chew Jr., S. Stewart & Co.). روش‌های تجدید ساختار به دلایل متفاوتی موجب افزایش کارآیی و بهره‌وری شرکت‌ها می‌شد که از آن‌جمله می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:
۱٫      تمرکز فعالیت‌های شرکت باعث شد که تخصیص منابع به نحو کارآتری صورت بگیرد.
۲٫      مدیران به علت ترس از بلعیده شدن شرکتشان به اداره بهتر امور شرکت پرداختند.
۳٫      پرداخت وام (که در حقیقت پیامدی از روش‌های تجدید ساختار بود) موجب می‌شد شرکت در مورد جریان وجوه نقد خود دقت بیشتری داشته باشد. سررسید وام‌ها بدون وجود نقدینگی شرکت را به طعمه خوبی برای تصاحب کننده‌ها و Company Raiderها تبدیل می‌کرد.
۴٫      در راه بودن سررسید وام‌ها اجازه سرمایه‌گذاری نامطلوب (که مدیران به انگیزه‌های مختلف از جمله وسیع شدن حیطه مدیریت، به آن می‌پردازند.) را از شرکت می‌گرفت.
علاوه بر افزایش ارزشی که به دلیل افرایش کارآیی و بهره‌وری نصیب سهامداران شرکت می‌شد؛ روش‌هایی مثل Spin-off خود خلق ارزش می‌کرد؛ زیرا ارزش شرکت جدا شده از سازمان مادر از کاهش ارزش سازمان مادر بیشتر بود. در حقیقت شرکت به صورت مستقل که به دلایل فوق کارآتر عمل می‌کرد؛ از بخشی که در بدنه شرکت مادر بود، ارزش بیشتری داشت.
روش‌های اهرمی اگرچه باعث رشد و توسعه بازارهای مالی شد و به بهبود کارآیی و بهره‌وری سازمان‌ها کمک شایانی کرد اما در پایان دهه ۸۰ و آغاز دهه ۹۰ میلادی باعث ورشکستگی‌های بسیاری شد. بسیاری از شرکت‌ها که با روش‌های پیش‌گفته با بدهی‌های سنگینی مواجه بودند، از پس بازبرداخت وام‌های خود برنیامدند و به سمت ورشکستگی رفتند. ورشکستگی این شرکت‌ها، مشکلات بسیاری را نیز برای موسسات پس‌انداز و سرمایه‌گذاری ایجاد کرد. بحران اعتباری‌[14] باعث شده بود شرکت‌ها از وام‌گیری مجدد عاجز باشند. از همه مهمتر این‌که مطبوعات و رسانه‌ها، افکار عمومی را به این سمت سوق می‌دادند که نوآوری‌های مالی با شکست مواجه شده است. در همین زمان مرتون میلر[۱۵]، برنده نوبل اقتصاد در سال ۱۹۹۰، در نوشته‌ای اعلام کرد که افزایش ارزش بازار[۱۶]  شرکت‌ها که از روش‌های اهرمی ایجاد شده است ۷۰۰ تا ۷۵۰ میلیارد دلار بوده است و با توجه به ارزش ۵۰ میلیارد دلاری شرکت‌های ورشکست شده دوران واگذاری‌های اهرمی بین ۶۵۰ تا ۷۰۰ میلیارد دلارارزش ایجاد کرده است. همان‌طور که پیش از این نیز ذکر شد، این ارزش از افزایش کارآیی و بهره‌وری و تمرکز فعالیت‌های شرکت‌ها حاصل شده بود.
رشد و توسعه تکنولوژی به خصوص تکنولوژی اطلاعات[۱۷] و تکنولوژی مدیریت[۱۸]  در دهه ۹۰ و همچنین پدیده جهانی‌شدن همزمان نیاز و امکان گسترش بازارها را برای شرکت‌ها ایجاد کرد. به همین علت شرکت‌های بزرگی اقدام به تصاحب[۱۹] و یا  بلعیدن (تصاحب خصمانه[۲۰])  شرکت‌های دیگر کردند. گسترش عمودی و افقی، گسترش بازار محصولات و  خدمات، گرفتن سهم بازار رقبا و ایجاد هم‌افزایی[۲۱]  از جمله مهمترین اهداف جنبش ادغام دهه ۹۰ بود. بسیاری از این ادغام‌ها نیز با شکست مواجه بود اما ادغام‌های موفق این دوران به تشکیل غول‌های بزرگ صنعتی جهان انجامید. اگرچه رشد و توسعه تکنولوژی از جمله دلایل این ادغام‌ها بود، اما بدون وجود بازارهای مالی کامل و کارآ و بدون استفاده از روش‌های کارآمد مالی امکان چنین ادغام‌هایی وجود نداشت.
در همین مدت علاوه بر روش‌های تجدید ساختار در سازمان‌ها ابزارهای مالی نیز رواج بسیاری پیدا کردند. اگر چه معاملات رسمی ابزارهای مشتقه مالی[۲۲] به آغاز دهه ۷۰ میلادی برمی‌گردد اما رشد و توسعه این ابزارها و بازارها در دهه ۸۰ اتفاق افتاد. تغییرات نرخ ارز، تغییرات ارزش کالاهای اساسی، تغییرات نرخ بهره و … شرکت‌ها را با ریسک‌های بسیاری مواجه کرد. برای پوشش همین ریسک‌ها نوآوری‌هایی صورت گرفت. در ادامه بیشتر به توضیح این ابزارها و نقش آن‌ها در مدیریت ریسک اشاره خواهد شد.