منو اصلي

    صفحه اصلي
    دانشنامه بزرگ تک کتاب
    جستجو در تك بوك
    كتابخانه تك كتاب
    انجمن تك بوك
    مقالات سايت
    آموزش تصویری دانلود کتاب ها


    فيلمنامه و نمايشنامه
    موضوعات كتاب ها:
    كتاب داستان و رمان
    كتاب پزشكي
    دانلود كتاب تاريخي
    کتاب اجتماعي سياسي
    دانلود كتاب كودكان
    كتاب علوم غريبه
    كتاب علمي دانشگاهي
    دانلود كتاب موفقيت
    كتاب تجارت الكترونيك
    دانلود كتاب كامپيوتر
    آموزش زبان خارجي
    كتاب متفرقه
    دانلود كتاب مذهبي
    دانلود كتاب شعر
    دانلود كتاب ادبيات
    دانلود كتاب ورزشي
    دانلود كتاب هنر
    كتاب جغرافيا و نقشه
    كتاب بانوان و زيبايي
    كتاب نقد و بررسي
    فيلمنامه و نمايشنامه
    كتاب مديريت
    كتاب زبان اصلي
    دانلود كتاب صوتي
    كتاب گوشي موبايل
    كتاب فلسفه و منطق
    كتاب رشته برق
    بازي شطرنج آنلاين
    تست هوش آنلاين

    نقشه سايت
    نظر سنجی
    آمار بازدید
    آرشیو اخبار
    ارتباط با سایت
    برترین ها
    آخرين كتاب ها
    تنظیمات کاربری
    دریافت فایل

    ليست كابران



    خروجي تك كتاب
    rss takbook
    خروجي برترين كتاب ها
    خروجي آخرين كتاب ها
    خروجي دانلود رايگان

    بزرگترین فروشگاه آنلاین

    برترین کتابها

    » دانلود کتاب اشعار سهراب سپهری برای موبایل
    » دانلود کتاب آموزش فتوشاپ بصورت تصویری
    » دانلود کتاب آموزش گام به گام بورس
    » دانلود کتاب آموزش تصویری پاورپوینت powerpoint 2007
    » دانلود کتاب آموزش ساخت کاردستی
    » دانلود کتاب آموزش مسائل زناشويي - جلد3
    » دانلود کتاب رمان ایرانی عاشقانه عشق پنهان
    » دانلود کتاب آموزش آشپزي - شيريني كيك دسر
    » دانلود کتاب آموزش روابط زناشویی توسط دکتر مجد
    » دانلود کتاب آموزش گرامر زبان انگلیسی
    » دانلود کتاب آموزش اکسل 2007 - Exel 2007
    » دانلود کتاب آموزش کامل ویندوز 7
    » دانلود کتاب نقشه جهان بصورت كامل
    » دانلود کتاب نقشه تهران
    » دانلود کتاب شناخت كامل داروها
    » دانلود کتاب آموزش جامع اکسل 2010 excel
    » دانلود کتاب آموزش عکاسی
    » دانلود کتاب شاهد بازی در ادبیات فارسی
    » دانلود کتاب مفاتيح الجنان
    » دانلود کتاب اصول حسابداری 1
    » دانلود کتاب آموزش جامع سی شارپ #C
    » دانلود کتاب صد سال تنهایی - گابریل گارسیا مارکز
    » دانلود کتاب داستانهاي هزار و يك شب
    » دانلود کتاب زیبایی و آرایش
    » دانلود کتاب آموزش HTML بصورت كامل با دهها مثال و فلش

    ارسال کتاب برای انتشار

    نویسندگانی که قصد انتشار کتابشان در تک بوک دارند یک نسخه الکترونیک آن به همراه توضیحاتی از کتاب به ایمیل زیر ارسال تا بررسی شود.
    takbook.com[at]gmail.com
    کتاب های ارسالی در چهارچوب قوانین جاری جمهوری اسلامی ایران باشد.
    بررسي كارايي بازار سرمايه 1






    مقدمه

    سرمايه گذاري و مسائل مربوط به آن از ديرباز به عنوان يكي از فاكتورهاي مهم اقتصاد كشورها مطرح بوده است . با گسترش روز افزون صنايع در سرتاسر جهان و ايجاد رقابت بين توليد كنندگان در بازار رقابتي و پذيرش ريسك هاي مختلف ، موضوع سرمايه گذاري بهينه ذهن صاحبان سرمايه را به خود مشغول نموده است . يكي از مهم ترين بحث هاي سرمايه گذاري ، موضوع بازار سرمايه كارا  مي باشد . فاما در سال 1965 تعريف ساده اي از بازار كارا بصورت زير ارائه داد :

    كارايي بازار سرمايه در صورتي تحقق مي يابد كه در تعيين قيمتها در طول زمان مشاركت كنندگان در بازار از اطلاعات موجود به خوبي استغاده كنند يا به نوعي قيمتها منعكس كننده اطلاعات باشد .

    فرضيه بازار كارا  براين فرض اساسي استوار است كه قيمت اوراق بهادار در رقابت كامل و از طرق بكارگيري عرضه و تقاضا در بازار تعيين شده و انعكاس دهندة تمامي اطلاعات مي باشد . به عبارتي اطلاعات هسته مركزي فرضيه را تشكبل مي دهد و ميزان كمي و كيفي اطلاعات و همچنين زمان انتشار آن قوت و ضعف كارايي بازار را نشان مي دهد . لذا بازاري قابل اعتماد است كه قيمت اوراق بهادار آن بر اساس اطلاعات صحيح و در دسترس همگان ارزشگذاري شود و به بيان ديگر قيمت سهام تمام اطلاعات را انعكاس مي دهد  .

    تحقيق حاضر سعي دارد شكل ضعيف كارايي  بازار سرمايه را در ايران با تأكيد بر بورس اوراق بهادار مشهد    آزمون نمايدودركنارأن مسائلي پيرامون بورس اوراق بهادار ازجمله تاريخچه وعملكردچندين ساله و مشكلات



    بررسي كارايي بازار سرمايه ....                                            فصل اول – كليات تحقيق



    حاكم بر آن را بازگو كند .

    تعريف موضوع

    بورس اوراق بهادار محل جا به جايي سرمايه است و اين جا به جايي و انتقال سرمايه از طريق خريد و فروش سهام صورت مي گيرد .آنچه مسلم است اينست كه شركت كنندگان در معاملات اين بازار به اطلاعات شفاف، كافي و به موقع نياز دارند و اينجاست كه نقش سازمان بورس اوراق بهادار مشخص مي گردد . يعني اينكه آيا سازمان بورس زمينه اي مناسب براي سرمايه گذاران در راستاي كسب اطلاعات فوق فراهم كرده است يا اينكه گروهي به واسطه داشتن اطلاعات بيشتر از سرمايه گذاري در بورس سود غير متعارف به دست مي آورند . يكي از راههاي ارزيابي بورس اوراق بهادار در اين خصوص بررسي كارايي آن مي باشد . هر چه بورس اوراق بهادار از درجه كارايي بالاتري برخوردار باشد به همان نسبت ميزان انتقال سرمايه به صورت غير متعارف و كسب سود غير معقول در آن كمتر رخ خواهد داد .

    نوع كارايي بازار كه در اين تحقيق و براي منظور اشاره شده مد نظر مي باشد ، كارايي اطلاعاتي  است . اين نوع كارايي داراي سه سطح ضعيف ،نيمه قوي ، و قوي  بوده كه معيار و نقطه تفكيك سطوح سه گانه ، ميزان ونوع اطلاعاتي است كه تعيين كننده قيمت سهام مي باشد . اگر اطلاعات گذشته در قيمت سهام انعكاس يابد يا به عبارت ديگر اگر اطلاعات تاريخي تعيين كننده قيمت سهام باشد چنين اطلاق مي شود كه بازار از كارايي از سطح ضعيف برخوردار است . اگر قيمت سهام علاوه براطلاعات تاريخي منعكس كننده اطلاعات جاري نيز

    بررسي كارايي بازار سرمايه ....                                             فصل اول – كليات تحقيق



    باشد در اين صورت شاهد كارايي در سطح نيمه قوي خواهيم بود و در نهايت اگر قيمت ها متأثر از تمامي اطلاعات اعم از اطلاعات تاريخي ، جاري و محرمانه باشد در اين صورت ، بازار سرمايه از سطح قوي كارايي اطلاعاتي برخوردار خواهد بود . سطوح سه گانه كارايي داراي روابط منطقي با يكديگر هستند كه در فصل دوم به تفصيل در مورد آن بحث خواهد شد .

    فرضيات تحقيق :

    در اين تحقيق با توجه به اين كه به كارايي بازار سرمايه در سطح ضعيف آن مي پردازد فرضيات به صورت زير طراحي شده است :

    فرضيه اصلي : بازار سرمايه در بورس اوراق بهادار مشهد از لحاظ اطلاعاتي در سطح ضعيف كارايي مي باشد .

    فرضيه فرعي : تغييرات پي در پي لگاريتم طبيعي قيمت سهام در بورس اوراق بهادار مستقل از يكديگر مي باشد .

    اين فرضيه از آنجا ناشي مي شود كه كارايي در سطح ضعيف بيانگر اين مطلب است كه قيمت سهام منعكس كننده اطلاعات تاريخي مي باشد . بنابراين اطلاعاتي كه در حال حاضر وجود دارد نمي تواند مبنا و معياري براي بعيين قيمت سهام در زمان آينده باشد .

    به عبارت ديگر با توجه به اطلاعات فوق قيمت سهام قابل پيش بيني نيست لذا تغييرات پي در پي قيمتها ارتباطي با هم ندارند (در فصل دو و سه به تفصيل بيان مي شوند). البته براي آزمون فرضيه فرعي از يك فرضيه ديگر به منظور تعيين روش قابل استفاده براي آزمون فوق استفاده مي شود كه به شرح زير مي باشد :



    بررسي كارايي بازار سرمايه ....                                             فصل اول – كليات تحقيق



    تغييرات پي در پي لگاريتم طبيعي قيمت سهام داراي توزيع نرمال مي باشد .

    اگر فرضيه فوق ثابت شود مي توانيم براي آزمون فرضيه فرعي از روشهاي آماري پارامتري استفاده نمائيم در غير اين صورت فقط روشهاي نا پارامتري براي تست فرضيه فرعي كاربرد خواهد داشت .

    استفاده كنندگان از تحقيق

    استفاده كنندگان از تحقيق شامل موارد زير مي باشند :

    1-    سرمايه گذاران بالفعل و بالقوه در سهام شركتهاي پذيرفته شده در بورس

    2-    سازمان بورس اوراق بعادار

    3-    شركتهاي پذيرفته شده در بورس

    4-    كارگزاران بورس

    5-    تحليل گران مالي

    6-    مؤسسات آموزشي حسابداري و مالي

    7-    دانشجويان حسابداري و ساير رشته هاي مالي

    قلمرو تحقيق

    محدوده تحقيق حاضر از لحاظ زماني دوره سه ساله از سال 1381 تا 1383 را در برمي گيرد . محدوده مكاني تحقيق عبارتست از شركنهاي فعال بورس اوراق بهادار مشهد و در نهايت از نظر قلمرو موضوعي اين تحقيق به بررسي كارايي اطلاعاتي بازار سرمايه (بورس اوراق بهادار) در سطح ضعيف مي پردازد .



    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                             فصل اول – كليات تحقيق



    هدف و علت انتخاب موضوع

    با توجه به اينكه هدف بورس اوراق بهادار جذب سرمايه هاي كوچك و تخصيص آنها به امر اقتصاد ، بويژه توليد مي باشد بنابراين ضروري است تا آنجائيكه ممكن است در جهت هر چه كاراتر شدن آن تلاش شود . هر چه ميزان كارايي بازار سرمايه افزايش پيدا كند به همان اندازه اطمينان سرمايه گذاران نسبت به بورس بيشتر شده و رغبت آنها جهت سرمايه گذاري افزايش خواهد يافت . بطوريكه اگر اين اطمينان و اعتماد در سرمايه گذاران ايجاد شود ، به تناسب آن امكان جذب پس اندازها و سرمايه هاي كوچك از طريق بورس و تزريق آن به امر توايد بيشتر مي شود . به همين منظور در اين تحقيق سعي خواهد شد كه اولا" ميزان كارايي بورس اوراق بهادار مشهد آزمون شود و در مرحله بعد پيشنهاداتي جهت حركت از عدم كارايي  به سمت هر چه كاراتر شدن بازار ارائه گردد . بطور اخص هدف از اين تحقيق نشان دادن اين مطلب است كه آيا بورس اوراق بهادار از سطح ضعيف كارايي برخوردار مي باشد يا نه كه نتايج حاصل از آن مي تواند تا حدودي نقاط ضعف سيستم موجود در بورس را براي دست اندركاران آن روشن نمايد .

    تعريف واژه ها و اصطلاحات :

    بازار سرمايه : بازار هاي سرمايه به بازار هايي اطلاق مي شود كه در آن بدهي هاي بلند مدت و سهام شركتها خريد و فروش مي شود .

    تحليل گران مالي : افراد كارشناس و خبره اي هستند كه با بهره گيري از اطلاعات و جزئيات خود ، اطلاعات موجود در بازار را تجزيه و تحليل مي نمايند .

    بررسي كارايي بازار سرمايه ....                                             فصل اول – كليات تحقيق



    بازار كارا : يعني بازاري كه در آن قيمت سهام منعكس كننده تمامي اطلاعات باشد .

    بازار اوليه : به بازاري گفته مي شود كه در آن سهام شركتها براي اولين بار فروخته مي شود .

    بازار ثانويه : به بازاري گفته مي شود كه در آن سهام موجود شركتها خريد و فروش مي شود .

    ريسك : عبارتست از احتمال از دست دادن تمام يا قسمتي از سود يا اصل سرمايه و بطور كلي به نوسان پذيري بازده سرمايه گذاري گفته مي شود .

    بازده : شامل درآمد جاري (مثل سود ساليانه) و افزايش يا كاهش ارزش دارائي مي باشد .

    محدوديت هاي تحقيق

    محدوديت در امر تحقيق ، امري طبيعي و تقريبا" غير قابل اجتناب مي باشد . تحقيق حاضر نيز از اين امر مستثني نبوده و داراي محدوديتهايي است كه ذيلا" به برخي از آنها اشاره مي نمائيم :

    1-    محدود بودن تعداد شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار

    2-    محدوديت در معاملات بدين معني كه بعضي از شركتها در تمامي طول سال فعال نبوده اند .

    روش تحقيق

    روش انجام تحقيق حاضر تركيبي از دو روش كتابخانه اي و ميداني مي باشد . در بخش كتابخانه اي از طريق مراجعه به كتب ، مقالات و منابع متنوع موجود در متابخانه دانشگاه ها ، سازمان بورس ، شبكه اينترنت و همچنين مطالعه و بررسي پايان نامه هاي موجود در اين زمينه جمع آوري شده است . در بخش ميداني با توجه به فرضيات مطرح شده،ابتدا اطلاعات مورد نيازدرخصوص قيمت سهام شركتهاي پذيرفته شده دربورس ازطرق

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                             فصل اول – كليات تحقيق



    مختلف جمع آوري گرديده و پس از انجام تعديلات لازم كه در فصل 3 و4 به تفصيل توضيح داده خواهد شد، براي تست نرمال بودن توزيع قيمتها از آزمون K-S استفاده شده است .

    اگر نتيجه آزمون فوق مثبت بود يعني تغييرات پي در پي قيمتها داراي توزيع نرمال بود از روش آزمون خود همبستگي از طريق سريهاي زماني  كه يك روش پارامتري است به منظور تست فرضيه فرعي " تغييرات پي در پي قيمت سهام در بورس اوراق بهادار مستقل از يكديگر مي باشد " استفاده خواهد شد . در غير اين صورت براي تست فرضيه فوق روش ناپارامتري آزمون گردش مورد استفاده قرار خواهد گرفت . در نهايت رد يا قبول فرضيه فرعي تعيين كننده نتيجه فرضيه اصلي خواهد بود . به عبارت ديگر فرضيه اصلي به طور مستقيم آزمون نمي شود بلكه اگر فرضيه فرعي پذيرفته شود آنگاه فرضيه اصلي نيز مورد پذيرش قرار مي گيرد و بالعكس .









     







    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    مقدمه

    تاريخ حيات بشري ، شبيه آيينه تمام قدي است كه تلاش هاي او را براي غلبه كردن بر عوامل طبيعي و قهري نشان مي دهد ، تلاشهايي در عرصه هاي متفاوت زندگي اعم از عرصه هاي روحي و رواني ، اجتماعي ، معيشتي و غيره . ماحصل اين تلاشها، زايش رشته هاي متفاوت دانش بشري بوده است كه همچنان ادامه دارد . يكي از مسائلي كه از روزهاي نخست حيات بشري مطرح بوده است ، مسأله معيشت مي باشد . موفقيتها ، ناكامي ها و مخاطراتي كه در اين عرصه از زندگي پيدا شد ، موجب تكاپوي بشري براي درك حقيقت وقايع و كشف علل و چگونگي وقوع آنها گرديد و اين امر سبب پديد آمدن شاخه هاي گوناكون دانش بشري گرديده است . در اين بين نياز به عوامل مادي و معيشتي و انگيزه هاي سيري ناپذير انسان در اين زمينه از يك طرف و كميابي منابع مورد نظر از سوي ديگر موجبات شكل گيري اوليه علم اقتصاد را فراهم آورد .

    با توجه به محدود بودن منابع و تعدد شيوه هاي تأمين نيازها بود كه اهميت يافتن روشي بهتر براي تعيين اولويتها و تخصيص صحيح منابع ، بطور جدي مطرح شد و اين امر موجب شد كه دستيابي به كارايي در تخصيص منابع از اهداف اوليه هر نظام اقتصادي به شمار آيد  .

    وقوع انقلاب صنعتي و كتاب گرفتن فعاليتهاي تجاري و اقتصادي ، موجب پيدايش افقها و بروز چالشهاي جديد در عرصه علم اقتصاد گشت ، افقهايي از قبيل اشتغال بيشتر ، رفاه نسبي ، ... و چالشهايي همچون تورم ، هدر رفتن منابع ، دگرگونيهاي زيست محيطي ، ...

    با مرور زمان توليد انبوه جايگاه خود را يافت،بازارهاي جديد شكل گرفتند وتعريفي روشن از مفهوم مالكيت و

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    مديريت به عمل آمد و در نهايت مالكيت از مديريت جدا شده ، توليد مركزيت پيدا كرد و عوامل آن از جمله نيروي انساني ، منابع طبيعي ، تكنولوژي ، مديريت ، سرمايه ، ... اهميت پيدا كردند . با كمي تعمق متوجه مي شويم كه از بين عوامل متعدد ياد شده ، سرمايه و بازار سرمايه از اهميت ويژه اي برخوردار مي باشد و نحوه تأمين سرمايه و نيازهاي مالي و دسترسي به آن همواره يكي از دغدغه هاي اصلي مديريت بوده است . سرمايه گذاري داراي يك معادله دو طرفه است كه طرف اول آن استفاده كنندگان از سرمايه مي باشند و طرف ديگر آن انبوه سرمايه گذاران هستند كه اقشار مختلف مردم را از هر طبقه فكري و اقتصادي در برمي گيرد . اين سرمايه گذاران كه پس اندازهاي خود را روانه بازار سرمايه كرده اند همواره با اين خطر روبرو هستند كه سرمايه و سود آنان از بين برود . دولتمردان و مديران براي جلب اطمينان نظر عموم سرمايه گذاران اقدامات فراواني در مقاطع زماني مختلف انجام داده اند كه ماحصل اين اقدامات تشكيل بازارهاي مخصوص سرمايه است ، بطوريكه در اكثر كشورها حتي كشورهاي در حال توسعه بازارهاي مستقلي براي سرمايه وجود دارد . بازارهاي سرمايه در شكل اوليه آن ابتدا در مغرب زمين شكل گرفت و به سرعت مشتريان خاص خود را پيدا كرد و هزاران نفر به اميد كسب بازده مناسب در اين بازارها اقدام به سرمايه گذاري كردند . اما ديري نپائيد كه عوامل متعددي از قبيل تورم ، سياست دولتها و ... بازار سرمايه را تحت تأثير قرار داد و در پاره اي از موارد ، بازار سرمايه را با تهديدجدي مواجه ساخت . اما اين عوامل نتوانست مانع پيشرفت گردد و محققان فراواني در اين زمينه دست به تحقيق زدند . بطوريكه امروزه نظريات غني و در عين حال متنوعي در اين زمينه وجود دارد كه يكي از بحث انگيزترين اين نظريات ، نظريه كارايي بازار سرمايه مي باشد و تاكنون تحقيقات زيادي در خصوص آن  در اكثركشورهاي مختلف دنيا صورت گرفته و درحال حاضر نيز اين تحقيقات همچنان ادامه

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    دارد . تحقيق حاضر نيز در نظر دارد فرضيه بازار كارا را در بازار ايران مورد بررسي قرار دهد .

    پيشينه تحقيق : 

    همانطوريكه اشاره شد در بخش مقدمه ، تحقيقات وسيعي در كشور هاي مختلف دنيا در خصوص بازار كارا و سطوح سه گانه آن (سطح ضعيف كارايي ، سطح نيمه قوي كارايي و سطح قوي كارايي) بعمل آمده است كه البته بيشتر اين تحقيقات محور بحثشان شكل ضعيف كارايي بوده است كه ذيلا" به برخي از آنها كه در كشورهاي مختلف از جمله ايران صورت گرفته است اشاره مي شود .

    مهمترين تحقيق در خصوص كارايي بازار سرمايه توسط فاما  در سال 1970 صورت گرفته كه نتيجه آن نشان مي دهد ، بورس اوراق بهادار از شكل ضعيف كارايي برخوردار مي باشد .

    از جمله تحقيقات ديگري كه در كشورهاي خارجي در اين رابطه انجام شده به شرح زير مي باشد  :

     ريچمن   مشابه تحقيق فاما را در سال 1965 انجام داده و نتيجه گيري نمود كه تغييرات قيمت سهام در بازار خارج از بورس داراي همبستگي سرياني نمي باشد .

    آلن ليتل  و ويچوسكي  با استفاده از قيمت روزانه 29 سهم كه بطور تصادفي انتخاب شده بودند و با استفاده از آزمون خود همبستگي و گردش ، سطح ضعيف كارايي را در بورس اوراق بهادار لندن(LCE) مورد بررسي قرار دادند .

    در زمينه كارايي بازار سرمايه در ايران نيز تحقيقات متعددي صورت گرفته كه در ادامه به برخي از آنها اشاره مي كنيم .

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                                  فصل دوم – ادبيات تحقيق



    در ايران در سال 1369  مطالعه اي در رابطه با تابع توزيع نوسانات قيمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران انجام شده كه دوره زماني مورد نظر در اين تحقيق شامل دو دوره معين 1353 الي 1357 و 1364 الي 1368 بوده است . داده هاي تحت بررسي در اين تحقيق عبارت بودند از شاخص قيمت اوراق بهادار تهران . در اين تحقيق نوسانات قيمت سهام مربوط به دوره اول نسبت به دوره دوم وجود دارد . چگونگي دوره اول و دوم به ترتيب 647/0 و 936/0 مي باشد . بطوريكه داده هاي دوره اول داراي چولگي منفي و داده هاي دوره دوم داراي چولگي مثبت بودند ، علاوه بر آن توزيع نوسانات قيمت در بورس تهران برآمدگي بيش از توزيع نرمال را نشان مي دهد و با توجه به نتايج به دست آمده ، عدم كارايي بورس اوراق بهادار تهران در سطح ضعيف نشان داده شده است .

    در سال 1371 نيز در ايران مطالعه ديگري  جهت تست كارايي بازار سرمايه در سطح ضعيف انجام شده است . تعداد شركتهاي تحت بررسي هفده شركت پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران براي دوره زماني 1368 الي 1370 بوده است . روش مورد استفاده در اين تحقيق آزمون گردشي بوده و در آن تفاوت بين گردشهاي واقعي و گردشهاي مورد انتظار براي شركتهاي مختلف سنجيده شده كه اين تفاوت 5/2 تا1/6 بدست آمده است . با توجه به تعداد داده هاي تحت بررسي در صورتيكه تفاوت بين گردشهاي واقعي و مورد انتظار بيش از 96/1 باشد دلالت به كارايي بازار در سطح ضعيف خواهد داشت . بدين ترتيب با استفاده از روشهاي آزمون كل گردشها ، اين مطالعه عدم كارايي بازار بورس اوراق بهادار ايران در سطح ضعيف را نشان مي دهد .

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    در سال 1373 تحقيق ديگري  با عنوان بررسي كارايي بازار سرمايه در بورس اوراق بهادار تهران ، صورت گرفته است . در اين تحقيق كارايي در شكل ضعيف و نيمه قوي براي بورس اوراق بهادار تهران آزمون شده است . قيمت هفتگي سهام تعداد 50 شركت پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسي و آزمون قرار گرفته است كه دوره مورد مطالعه آن بين سالهاي 1368 تا1372 مي باشد . در اين تحقيق براي آزمون كارايي در سطح ضعيف از دو روش پارامتري و ناپارامتري به ترتيب آزمون خود همبستگي سريهاي زماني تغييرات متوالي قيمت سهام و آزمون گردش و همچنين براي تست كارايي در سطح نيمه قوي از دو مدل (بازار) و(محاسبه بازده غير عادي بدون توجه به بتا) استفاده شده است .

    نتيجه تحقيق آزمون كارايي در سطح ضعيف نشان مي دهد كه تعداد34 ضريب در وقفه زماني يك هفته اي و تعداد26 ضريب در وقفه دو هفته اي داراي علامت مثبت هستند و اين مسأله بيانگر اين است كه طرحي براي وابستگي قيمت ها به يكديگر وجود دارد . ميانگين ضريب همبستگي در وقفه زماني مختلف بين 32% و 127% متغير مي باشد . علاوه بر آن متوسط K ، متغير نرمال استاندارد شده برابر با 768/3 است . بطور كلي نتايج حاصل از تحقيق فوق ، عدم كارايي بازار سرمايه در بورس اوراق بهادار تهران را در دو سطح ضعيف و نيمه قوي براي دوره زماني مورد مطالعه نشان مي دهد .

    در سال 1374 تحقيق ديگري در ايران جهت تست كارايي بورس اوراق بهادار تهران در سطح ضعيف و با استفاده از روشهاي ضريب همبستگي پياپي ، تستهاي نرماليته وقاعده فيلتر و روش خريد – نگهداري انجام شده



    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    است . داده هاي اين تحقيق ، قيمتهاي روزانه و هفتگي 40 شركت پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران براي دوره زماني 1371 تا 1373 مي باشد . نتايج حاصل از تحقيق فوق نيز عدم كارايي بورس تهران را در سطح ضعيف براي دوره زماني ياد شده نشان مي دهد بطوريكه تقريبا" در مورد 83 % از شركتهاي تحت بررسي بازده حاصل از روش فيلتر بعد از محاسبه كميسيون بيش از روش خريد – نگهداري بوده و الگوي خاصي در رفتار قيمت سهام بورس اوراق بهادار تهران مشاهده گرديده است .


    بازار و انواع طبقه بندي آن
    نوع بازار يا بازارهاي حاكم بر اقتصاد كشور به عنوان نمادي از اوضاع اقتصادي ، اجتماعي و سياسي به حساب مي آيد چرا كه نوع بازار مبين رفتارها و روابط حاكم بر اقتصاد آن جامعه مي باشد . لذا جهت تعيين موارد مربوط به بازار سرمايه ، به انواع طبقه بندي هاي بازار ، هر چند اجمالي مي پردازيم .
    بازارها از نظر زمان سررسيد ، نوع پشتوانه دارايي ، ارائه خدمات مختلف به مشتريان و نيز منطقه فعاليت با يكديگر متفاوتند و با توجه به اين فاكتورها ، علماي علم اقتصاد ، بازارهاي اصلي را به صورت زير طبقه بندي مي كنند .
    1- بازار دارايي هاي فيزيكي و بازار دارايي هاي مالي : بازار دارايي هاي فيزيكي بازارهايي هستند كه در آنها محصولاتي نظير گندم ، اتومبيل ، املاك ، مستغلات ، رايانه و ماشين آلات داد و ستد مي شوند . در مقابل بازار دارائيهاي مالي به بازار هايي اطلاق مي شود كه در آنها سهام ، اوراق قرضه ، اسناد تجاري ، وامهاي رهني و ساير ادعاهايي مورد داد و ستد قرار مي گيرد كه پشتوانه آنها دارائيهاي واقعي مي باشد .
    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق

    2- بازارهاي پولي و بازارهاي سرمايه : هر دو بازار مالي هستند ولي از لحاظ زمان سررسيد اوراق بهادار مربوط به آنها با يكديگر متفاوتند . بازارهاي پولي بازارهايي هستند كه در آنها اوراق بهادار بدهي داراي سررسيد كمتر از يك سال مورد داد و ستد قرار مي گيرد و در مقابل بازارهاي سرمايه به بازارهايي اطلاق مي شود كه در آن بدهيهاي بلند مدت و سهام شركت خريد و فروش مي شود .
    3- بازارهاي آني و بازارهاي آتي : به بازارهايي اطلاق مي شود كه يا نقل و انتقال دارايي هاي مورد داد وستد در آنها بلافاصله (يا حداكثر چند روز آينده) انجام مي پذيرد (بازارهاي آني) و يا اينكه نقل و انتقالات به آينده موكول مي گردد (بازارهاي آتي).
    4- بازارهاي اوليه و بازارهاي ثانويه : بازارهاي اوليه به بازارهايي گفته مي شود كه شركتها در آن سرمايه جديد كسب مي نمايد .در اين بازارها اوراق بهاداري مورد داد و ستد قرار مي گيرد كه براي اولين بار صادر مي گردند .شركتي كه سهام خود را به فروش مي رساند وجوه حاصل از فروش را از فعاليت مالي بازار اوليه بدست مي آورد و در مقابل بازارهاي ثانويه بازارهايي هستند كه در آنها اوراق بهادار موجود مورد داد و ستد سرمايه گذاران قرار مي گيرد ، شركتهايي كه سهام آنها مورد معامله قرار مي گيرد در بازارهاي ثانويه فعاليت نمي كنند زيرا كه سهام از قبل منتشر شده آنها داد و ستد مي شود و در نتيجه شركتهاي فوق هيچ وجهي در اينگونه مبادلات بدست نمي آورند .
    بازار سهام
    همانطوريكه قبلا" عنوان گرديد ، در بازارهاي ثانويه اوراق بهاداري كه قبلا" صادر و فروخته شده است مورد داد و ستد قرار مي گيرد . در حال حاضر فعالترين و مهمترين بازار ثانويه ، بازار بورس است .
    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق

    قيمت سهام شركتها در اين بازار تعيين مي گردد يا به عبارت ديگر بازار فوق ، آيينه رفتار قيمت سهام است . بنابراين در تحقيقاتي كه در زمينه كارايي بازار سرمايه انجام مي شود بايد به نوع بازار نيز توجه داشت و مشخص نمود كه كدام يك از بازارها را در بررسي خود مد نظر خواهيم داشت . بازارهاي سرمايه عمدتا" به سه گروه تقسيم مي شوند :
    1- بازار تخصيص سرمايه
    در اين بازار وجوهي كه از طرف سرمايه گذاران وارد بازار مي شود به استفاده كنندگان  از آن تخصيص داده مي شود .
    2- بازارهاي مالي اوراق بهادار
    در اين بازار اوراق بهاداري كه توسط تهيه كنندگان سرمايه خريداري شده است به خريداران جديد فروخته مي شود ، به عبارت ديگر انتقال مالكيت اوراق بهادار صورت مي گيرد .
    3- بازار اطلاعات مالي
    در اين بازار اطلاعات مالي مابين استفاده كنندگان سرمايه و تهيه كنندگان آن مبادله مي شود .
    در تحقيق حاضر هدف ، بررسي جريان اطلاعات مي باشد بنابراين بيشتر با اين نوع بازار سر و  كار داريم .
    سرمايه گذاري و روشهاي آن :
    سرمايه گذاري عبارت است از به تعويق انداختن مصرف فعلي براي دست يابي به امكان مصرف بيشتر در آينده تصميمات سرمايه گذاري در سهام شامل خريد،فروش و يا نگهداري سهام شركتها مي باشد و تصميمات
    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق

    سرمايه گذاري را مي توان بدين صورت تعريف كرد : خريد ، فروش و يا نگهداري يك قلم دارايي واقعي يا مالي كه ميزان بازده آن با ريسك مورد انتظار متناسب باشد . سرمايه گذاري در اوراق بهادار به طور عام و در سهام شركتها به طور خاص ، يكي از مواردي است كه در زمره تصميمات تحت موقعيت عدم اطمينان قرار مي گيرد و اين مقوله از ديرباز توجه متخصصين مديريت مالي را به خود جلب كرده است .
    با توجه به سيستم اقتصادي و تغييرات مداوم در عوامل محيطي ، موضوع مديريت سرمايه گذاري ها و مديريت ريسك در تصميمات سرمايه گذاران و اداره سرمايه گذاريها از اهميت ويژه اي برخوردار گشته است و هميشه خطرات فراواني سرمايه اشخاص را تهديد كرده كه اين تهديدات باعث گرديده كه در موقعيتها و استراتژي ريسك به صورت يكي از مزاياي عمده و مهم در آيد .
    روشهاي سرمايه گذاري
    براي سرمايه گذاري سه روش عمده وجود دارند كه عبارتند از :
    1- روش اصولي
    2-روش نموداري
    3- روش مبتني بر نظريه نوين مجموع اوراق بهادار
    روش اصولي

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق

    اساس روش اصولي در سرمايه گذاري بر اين فرض بنا شده است كه يك سرمايه گذار براي خريدن سهام ، وضع صنعت مربوطه به وضع كلي شركت را تجزيه و تحليل كند . سرمايه گذار بايد تا زماني كه سهام ، بازده بالايي دارد آنها را نگه داشته و زماني آنها را بفروشد كه قيمت آن به بيش از ارزش  واقعي رسيده باشد و احتمال اينكه دوره نگهداري آنها طولاني باشد ، نسبتا" زياد است . در پيروي از اين روش ، برخي از سرمايه گذاران اصول گرا سهامي را با كيفيت بالا مي خرند و براي دوره نسبتا" طولاني آنها را نگهداري مي نمايند . همچنين اكثر سازمانهاي مالي از روش اصولي پيروي مي كنند .
    روش نموداري
    در اين روش از طريق مطالعه رفتار قيمت و حجم معامله سهام در گذشته ، نسبت به خريد يا فروش و يا نگهداري سهام تصميم گيري مي شود . در اجراي روش نموداري ، منحني تغيير قيمت سهم مورد نظر را رسم و با توجه به مسير حركت قيمت در گذشته ، روند تغيير آينده را تعيين مي كنند ، بنابراين شخصي كه از اين روش استفاده مي كند بر اساس تجزيه و تحليل نمودار مزبور ، سهم مورد نظر را انتخاب و آنرا خريداري مي كند . عمده كساني كه از اين روش استفاده مي كنند سرمايه گذاراني هستند كه قصد به دست آوردن بازده ، از طريق افزايش قيمت سهام را دارند يعني سهامي را خريداري مي كنند كه قيمت آنها در يك دوره كوتاه مدت افزايش يابد .
    نظريه نوين پرتفوي اوراق بهادار
    اين نظريه بر اساس دو فرض استوار است .
    1-3- بازار سرمايه كارا مي باشد .
    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                             فصل دوم-  ادبيات تحقيق

    2-3- اطلاعات مربوط به بازار و يكايك سهام در دسترسي همه قرار مي گيرد .
    اطلاعات تازه به سرعت به بازار منتقل مي شود و در نتيجه قيمتهاي سهام با توجه به اطلاعات تازه تعيين مي شود . با توجه به كارايي بازار و اين نكته كه قيمت سهام در هر لحظه با قيمت در لحظة بعد از آن هيچ رابطه اي ندارد و اصطلاحا" تغييرات قيمت سهام كاملا" مستقل از همديگر هستند ، پيش بيني قيمتهاي آينده ممكن نيست . اطلاعات به همه مردم مي رسد و بطور كلي هيچ كس نمي تواند مرتب بازده اضافي بدست آورد ، گذشته از اين بازده اوراق بهاداري كه داراي ريسك مشابه هستند در چنين بازاري يكسان است .
    مدلهاي مختلف رفتار قيمت سهام
    در مقالات و تحقيقات مختلفي كه در طول ساليانه گذشته ، در خصوص كارائي بازار سرمايه انجام شده مدلهاي گوناگوني جهت طبقه بندي رفتار قيمت سهام ارائه شده است و فرمولهاي مختلفي جهت آزمون كارايي ديده مي شود . مهمترين مدلهاي به كار گرفته شده عبارتند از :
    1-    مدل بازده مورد انتظار يا Fair game كه كارايي را به عنوان زمينه مناسب براي سفته بازان جهت بدست آوردن بازده اضافي معرفي مي نمايد .
    2-    مدل Submartingale
    3-    مدل گشت تصادفي
    مدل بازده مورد انتظاريا مدل Fair game
    از نظر اين مدل قيمت تعادلي يا بازده مورد انتظار اوراق بهادار به توجه به اطلاعات گذشته ، تابعي از ريسك موجود در آن و به صورت زير نشان داده مي شود :
    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق
    E(Pj,t+1/It) = Pj,t + E (Rj,r+1/It)Pi,t   
    قيمت اوراق بهادار    j                                Pj =                                             
     اطلاعات در زمان    t                                                              = It
     مجموعه بازده يكدوره اوراق بهادار(شامل سود سهام)                       
               Rj = (Pj,t+1- Pj,t) / Pj,t

    علامت    نشان مي دهد كه متغير هاي وابسته تصادفي هستند    E ( Pj,t +1 ) / (It) = It (E ( Rj , t+1) / It)Pj,t
    E ارزش مورد انتظار مي باشد ، انتظارات مشروطه (مشروط به اطلاعات I ) در معادله بالا بدين معني است كه
    نتيجه مدل بازده مورد انتظار هر چه كه باشد ، از اطلاعات It در تعيين بازده مورد انتظار تعادلي كاملا" استفاده شده است . به عبارت ديگر It در شكل گيري Pj,t بطور كامل اثر دارد . معادله فوق اين موضوع را بيان مي كند كه به شرط مجموعه اي از اطلاعات ، قيمت تعادلي اوراق بهادار j در زمان t+1 تابع قيمت آن اوراق در زمان t به اضافه يك دوره بازده مورد انتظار روي اوراق بهادار مي باشد . از آنجائيكه مجموعه اطلاعات It بطور كامل به Pj,t اثر گذاشته است و قيمت منعكس كننده كامل اطلاعات مي باشد ، مي توان گفت بازار كارا مي باشد . در مدل Submartingale و گشت تصادفي در واقع موارد خاصي براي مدل Fair game مي باشند ، اين دو مدل توجه دقيق به نتايج تغييرات قيمت در طول زمان دارند .
    مدل Submartingale
    از نظر مدل Submartingale موضوع اينست كه ارزش مورد انتظار قيمتها در روز آينده در يك بازار كارا برابر يا بزرگتر از قيمتهاي امروز  مي باشد و اين موضوع از آنجا ناشي مي شود كه در بلند مدت قيمت سهام تمايل به افزايش دارد.البته نبايد اين امكان را از نظر دور داشت كه ممكن است در مقاطع خاصي كاهش قيمتها
    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق

    را نيز داشته باشيم . اگر بازار غير قابل پيش بيني باشد اولين انتظار ما اين است كه قيمتها تغييري نكند و يا اينكه حركت قيمتها صعودي باشد .
    در اين مدل فرض مي شود كه بازار منعكس كننده كامل اطلاعات مي باشد بنابراين قيمتها بايد طوري تعيين شود كه بازده مورد انتظار بزرگتر يا برابر صفر شود و در حقيقت ما بازده منفي نخواهيم داشت . اگر بازده اوراق بهادار منفي شود بهتر است وجوه نقد به جاي آن نگهداري شود . اوراق بهاداري كه همبستگي منفي با بازار دارند جهت كاهش ريسك خريداري مي شود نه بدين جهت كه بازده مورد انتظار مثبت داشته باشند طبق نظر فاما اگر E(Pj,t+1/ It)>P كه در آن I=information set قيمت اوراق بهادار j در زمان Pj,t+1=t+1 بنابراين : توالي قيمت (Pj,t) براي اوراق بهادار j به دنبال يك submartingale با توجه به مجموعه اطلاعات و توالي آنها مي آيد (It) .
    اگر بازده مورد انتظار و تغييرات قيمت برابر صفر شود بنابراين توالي قيمتها از روش martingale پيروي مي كند .
    مدل گشت تصادفي
    از نظر اين مدل حركت قيمتها در بازار كارا مستقل از حركات قبلي است به عبارت ديگر بين حركات پياپي قيمتها هيچگونه وابستگي مشاهده نمي شود البته بايد توجه داشت كه تغيير قيمت ناشي از مجموعه اطلاعات است كه اطلاعات تاريخي جزئي از آن محسوب مي گردد . مدل گشت تصادفي به صورت زير بيان مي شود :
    Pt=Pt-1+Ut
    كه در آن                             
    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق

                                                   قيمت در زمانPt= t ، قيمت در زمان Pt-1= t-1
                                         باقيمانده در زمان    Ut= t              
    ارزش مورد انتظار E(Ut) برابر صفر است و Pt قيمت جاري سهام و Ut باقيمانده با تغيير قيمت در زمان t خواهد بود و داراي مشخصات زير است :
    E(Ut) = 0         و         0= cov(Ut , Ut-s)        و        ≠ 0 s
    بطور خلاصه مي توان گفت كه مدل گشت تصادفي اين نظريه را عنوان مي كند كه تغيير قيمت اوراق بهادار قابل پيش بيني نمي باشد و اين تغييرات به صورت تصادفي است و چيزي در اطراف ارزش ذاتي آن نمي باشد. از آنجائيكه اطلاعات گذشته در قيمت فعلي اثر دارد و به عبارت ديگر قيمت فعلي ، اطلاعات گذشته را منعكس مي كند ، اين اطلاعات نمي تواند در قيمتهاي آينده نقشي داشته باشد در نتيجه تغيير قيمت كاملا" به اطلاعات جديد كه هنوز به بازار نرسيده است بستگي خواهد داشت .
    فرضيه بازار كارا
    از مهمترين تئوري هايي كه در زمينه سرمايه گذاري مطرح شده است ، تئوري بازار سرمايه كارا مي باشد . مفهومي كه از كارايي در اينجا مد نظر قرار مي گيرد اشاره به اين مسأله دارد كه تا چه ميزان بازار در تعيين قيمت اوراق بهادار موفق عمل كرده است . نشانه موفقيت بازار به اين معني است كه قيمتها به طور پيوسته منعكس كننده اطلاعات جديد باشند . به عبارت ديگر قيمت اوراق بهادار در چنين بازاري متأثر از اين مجموعه اطلاعات مي باشد.بنابراين بازاري رامي توان كارا ناميد كه كارائي وتوان لازم براي پردازش اطلاعات

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق

    را داشته باشد . در يك بازار كارا قيمتها در هر زمان نشان دهنده ارزيابي صحيحي از اطلاعات موجود است . در نتيجه قيمتها منعكس كننده كامل اطلاعات موجود خواهند بود . كارايي به دو جنبه مهم در تعيين قيمتها توجه دارد كه عبارتند از سرعت و كيفيت تعيين قيمتها . اگر قيمتهاي جاري منعكس كننده اطلاعات با ارزشي باشند بسيار مشكل خواهد بود كه اوراق بهادار ارزاني را بيابيم كه بازده بالايي ايجاد كند و يا در اوراق بهاداري سرمايه گذاري كنيم كه قيمت آن بالا و بازده آن پايين باشد ، تنها در صورتي مي توانيم سرمايه گذاري خوبي داشته باشيم كه بتوانيم آينده را به خوبي پيش بيني كنيم .
    تعاريف متعددي در طول ساليان از فرضيه بازار كارا بعمل آمده كه ذيلا" به برخي از آنها اشاره مي كنيم فاما (1965) بازار كارا را به صورت زير تعريف كرده است كه شايد بتوان گفت ساده ترين و كاملترين تعريف باشد :
    (( كارايي بازار سرمايه در صورتي تحقق خواهد يافت كه در تنظيم قيمتها در طول زمان ، بازار از اطلاعات موجود به نحو احسن استفاده نمايد )) .
    تعريف ديگري از بازار كارا توسط فاما در سال 1965   صورت گرفت و او بازاري را كارا ناميد كه با توجه به اطلاعاتي كه در بازار وجود دارد ، بازده مورد انتظار غير عادي از استراتژي هاي مختلف بر اساس آن اطلاعات برابر صفر باشد . تعريف ديگري از فرضيه بازار كارا توسط جنسون بيان شده است كه به صورت زير مي باشد:
    ((بازاري را كارا مي ناميم كه نتوانيم با استفاده از مجموعه اطلاعات خود سود ايجاد كنيم)) .

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق

    به هر حال محققان زيادي از جمله فاما ، ديكسون  (1992) ، جنسون (1987) و بي ور (1981) در خصوص فرضيه بازار كارا نظريه پردازي كرده و تحقيقاتي انجام داده اند . بي ور به تشريح مسائلي كه سبب عدم كارائي مي شود پرداخت و به اين نتيجه رسيد كه براي تعربف بازار كارا ابتدا بايد عدم كارايي را تعيين نمود . او بازار كارا را به شكل زير تعريف نمود :
    ((يك بازار را با توجه به سيستم اطلاعاتي آن ، زماني كارا مي ناميم كه واكنش قيمتها زماني صورت بگيرد كه همه اجزاء علائمي را كه سيستم اطلاعاتي مي دهد مشاهده نمايند . به عبارت ديگر تغيير قيمت را زماني خواهيم ديد كه آگاهي از اطلاعات همه گير شده باشد . در اين حالت مي توانيم بگوئيم كه قيمتها انعكاس دهنده سيستم اطلاعاتي هستند)) .
    در واقع بي ور (1981) به جاي قالب بازده غير عادي با بازده عادي كه مورد نظر فاما بود ، قيمت سهام را با ارزش ذاتي آن مقايسه كرد .
    ويژگيهاي بازار كارا
    بازار كارا داراي يكسري ويژگيهاي است كه به آنها اشاره مي شود :
    1- شرايط بازار رقابت :
    آنچه در كتابهاي اقتصادي در مورد شرايط برقراري رقابت در بازار مي خوانيم ، مطالبي است كه در اين مورد قابل ذكر است . نكته هايي از قبيل تعداد فراوان وكافي عرضه كننده و تقاضاكننده دربازارويا آزاد بودن ورود
    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                             فصل دوم – ادبيات تحقيق

    و خروج به بازار براي همه مردم و نبودن مانع و شرط و شروطي براي اين كار ، شرايط مهم براي حضور تعداد بسياري شركت كننده در بازار است ، يعني بازار وقتي كارا مي شود كه تعداد افرادي كه اقدام به خريد و فروش مي كنند بسيار زياد باشد . در بازاري كه معامله كم بوده و افراد مشاركت كننده در آن محدود باشند ، كارايي وجود ندارد .
    2- اطلاعات بايد به سرعت و فوريت و با حداقل هزينه به اطلاع دست اندركاران بازار و شركت كنندگان در معاملات برسد .
    3- كسي كه در اين بازار خريد و فروش مي كند بايد احساس امنيت كند و اطمينان بيابد كه آنچه بابت اوراق بهادارش دريافت و يا پرداخت مي كند به ارزش ذاتي آن نزديك است يعني قيمت عادلانه اي براي كالاي خود دريافت و يا پرداخت مي كند .
    4- معامله در بازار كارا نبايد گران باشد ، مخارج معامله كردن بسيار كم و به وضعيت بدون خرج بودن نزديك باشد .
    5- هيچ معامله گري آنچنان قدرتي نداشته باشد كه بازار را زير نفوذ خود بگيرد و تأثير مهمي بر بازار بگذارد .
    6- در اين بازار هر كسي مي تواند با نرخهاي رايج بازار مالي (نرخ رايج بهره) قرض بدهد و قرض بگيرد . اين مورد به معني عدم وجود هزينه هاي معامله كردن و ماليات در بازار هم هست .
    7- افراد مطلع در بازار وجود دارند . و اين افراد با اطلاعاتي كه دارند بازار را به كارايي مي رسانند اما آنها نمي توانند از اطلاعات و دانش افزونترشان نتايج بهتر و سود بيشتري به دست آورند . در اين محيط ، فرد متخصص تروآگاه تر ، نسبت به فرد عامي سود بيشتري نمي برند ، افراد ناوارد در بازاركارا مغبون نمي شوند . قيمت بازار
    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق

    طوري تعيين مي شود كه منعكس كننده تمام اطلاعات خوب و بد باشد .
    8- در بازار كارا ، تعديل قيمتها به سرعت انجام مي شود . در اين بازار افراد زيادي حضور دارند كه اطلاعات را دريافت ، ارزيابي و ارزش آن را پيدا مي كنند و به فوريت اقدام به خريد و فروش مي نمايند . اقدام فوري آنان باعث مي شود كه اطلاعات موجود ، دقيقا" و به سرعت روي قيمتها انعكاس يابد . چون ورود اطلاعات به بازار و تأثير آن در قيمتها به شكل تصادفي است ، پس تغييرات قيمت در اين بازار روند خاصي ندارد و روند تغيير قيمت و الگوي رفتاري آن تصادفي و غير منظم است و به اصطلاح ، قيمت تابع گام تصادفي (Random Walk) مي باشد . در واقع بازار حافظه نداشته و از قيمتهاي ديروز ، قيمتهاي فردا را نمي توان نتيجه گيري كرد.
    9- شرط لازم براي كارايي وجود رقابت است . در همه بازارهاي عمده مالي جهان ، غير از تعداد زياد معامله كننده ، تعداد زيادي هم دلال و كارگزار و واسطه متخصص خريد و فروش روي سهام ، وجود دارد . اينها افراد كارشناس در خريد و فروش هستند . اين افراد آن پختگي را دارند كه تأثير اطلاعات را به قيمت سهام بسنجند . اين توانايي را دارند كه تأثير اطلاعات خاص و جهت تأثير آنها را بر قيمتها درك كنند و اثر زنجيره اي مجموعه اي از تغييرات و اخبار را بر روي اوراق بهادار حدس بزنند .
    مثلا" اگر در مجمع عمومي شركتي ، اعطاي سهام جايزه تصويب شده باشد آنها بايد بتوانند تأثير اعطاي سهام جايزه بر قيمت سهام را تعيين كنند افراد ممكن است به برداشتهاي متفاوتي از اطلاعات يكسان برسند . كسي ممكن است اخبار خاصي را در افزايش قيمت سهام ، تعيين كننده بداند ، در حاليكه دومي آن را كم اثر بخواند. انسانها با يكديگر متفاوتند ، برداشتها و گرايشهاي مختلف دارند . منحني بي تفاوتي خطر – بازده آنها با هم فرق دارد و باورهاي مختلف دارند .وقتي خبري مي رسد عده اي آن را مي پذيرند و يك عده هم شك
    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق

    مي كنند كه صحت داشته باشد . چون درجه اطمينان به صحت اطلاعات ، مختلف است لذا ارزيابي آنان هم متفاوت است .
    10- بازار بايد در معرض ترافيك دو طرفه از اطلاعات باشد به عبارت ديگر بازار كارا طوري است كه در هر زمان هم خريدار باشد و هم فروشنده . يكي از مشكلات بورس در ايران آنست كه بازار تقريبا" يك طرفه است. در مقطعي از زمان همه صف مي بندند كه بخرند و دنبال كسي مي گردند كه اسباب خريد را فراهم آورد . در مقطعي هم همه صف مي بندند كه بفروشند و اصطلاحا" مي گويند كه سهام روي ميز مانده است . استقلال راي و استقلال ارزيابي وجود ندارد . آدمهاي متخصص كه بازار را در همه جهتهاي آن گسترش بدهندوجود ندارد . بازار به شكل ظروف مرتبط عمل نمي كند . در بازار كارا عده اي بايد بر اين باور باشند كه خريد به نفع آنهاست و عده اي هم بر اين باور كه فروش به نفع آنهاست .تنها در اين وضعيت است كه حجم بالاي معامله بدست مي آيد و بازار راحت تر به تعادل عرضه و تقاضا مي رسد . تنها در چنين وضعي است كه قيمت برآيندي از نظريه هاي مختلف در تعيين ارزشهاي سهام مي شود و به عبارت ديگر قيمت سهام محك ارزش مي شود . آنچه در اينجا مي گوئيم با ويژگي اشاره شده در بند يك فرق دارد . در بند يك عمدتا" گفته مي شود كه تعداد شركت كنندگان زياد باشد . اينجا مي گوئيم كه دو گروه باشند . نيمي معتقد باشند كه اگر بخرند به صلاح و منفعت آنهاست و نيمي ديگر معتقد باشند كه اگر بفروشند نفع بيشتري مي برند. اين وضعيت زماني پيش مي آيد كه شركت كنندگان در بازار آگاه و كارشناس باشند نه اينكه ذهن پيرو و مقلد داشته باشند كه تا چيزي عنوان شود همه به دنبالش بروند . در بازار سرمايه نبايد وحدت كلمه وجود داشته باشد ، بايد تضاد فكري و تفاوت انديشه باشد .


    به نظر مي رسد كه در بازار كاراي سرمايه ، ابزارهاي مالي بسيار گسترده اي وجود دارد كه هر يك نقش خاصي در بازار ايفا كرده و هر كدام شكافي را در بازار پر مي كنند ، يعني بازار كاراي سرمايه بازاري پيچيده است كه ابزارهاي پيچيده مالي در آن وجود دارد . مثلا" وجود اوراق اختيار معامله (options) و نقش معيني كه اين اوراق در بازار به عهده دارد ، بازار را كاراتر مي كند و تعادل مناسب تري بين عرضه و تقاضا بوجود مي آورد .

    انواع كارائي

    بازار هاي سرمايه ، محلي براي انجام معاملات بر روي اوراق بهادار مي باشند . در اين محل است كه عرضه كنندگان اوراق بهادار نيازهاي مالي خود را با فروش اوراق بهادار تأمين مي نمايند و سرمايه گذاران تيز سرمايه هاي خود را به خريد اوراق بهادار مورد نظر خود اختصاص مي دهند . در بازارهاي مالي دو نوع اوراق بهادار وجود دارد . يك نوع آن اوراقي است كه خريداران قبلي جهت فروش عرضه مي كنند و نوع ديگر اوراق جديدي است كه توسط شركتهاي نيازمند به تأمين مالي انتشار مي يابد از اين جهت بازارهاي اوليه و بازارهاي ثانويه جهت انجام خريد و فروش انواع اوراق بهادار مورد نياز است . اين دو نوع بازار نيازهاي نقدي شركتها و افراد را در حداقل زمان ممكن برطرف مي سازد . ابته بايد توجه داشت كه افراد با خريد و نگهداري و فروش اوراق بهادار سعي در به حداكثر رساندن سود خود دارند و معمولا" به دنبال اوراق بهاداري هستند كه به سهولت به وجه نقد تبديل گردد و به همين خاطر مجموعه هايي (portfolio ) را تشكيل مي دهند كه درجه نقدينگي آن در سطح بالايي باشد . شايد در نگاه اول ، واژه كارايي در مفهوم عادي ابتدايي خود بيشتر به كارايي تشكيلاتي و اداري بازار اوراق بهادار مربوط باشد،اما همانطوريكه قبلا" هم اشاره شدكارايي داراي سه

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    جنبه مهم مي باشد (كارايي تخصيصي ، كارايي عملياتي و كارايي اطلاعاتي ) كه در ادامه به تشريح آنها مي پردازيم :

    كارائي تخصيصي

    تأمين مالي شركتهاي مولد خدمات و كالا در واقع اولين هدف اقتصادي از انتشار اوراق بهادار مي باشد و در حقيقت اين امر به جمع آوري سرمايه هاي كوچك پس انداز كنندگان  و استفاده از آن در سرمايه گذاري هاي بزرگ كمك مي كند و در درجه بندي به سرمايه گذاران سود معقولي را در آينده پرداخت خواهد كرد. آنچه مسلم است اينست كه بازار سرمايه كارآمد ، از نظر اقتصادي و اجتماعي پديده اي مطلوب مي باشد زيرا ساز و كار مناسبي پديد مي آورد كه از طريق آن ، منابع كمياب مالي به بهترين نحو ممكن مورد استفاده قرار مي گيرد . از نظر كارايي تخصيصي اين مسأله مورد بررسي قرار مي گيرد كه آيا اوراق بهادار علامت مناسبي براي جهتگيري سرمايه ها به سمت كارآمدترين مصارف آنها به شمار آيد ؟ بهترين راه اندازه گيري تخصيصي بررسي اين مطلب است كه با توجه به اطلاعات موجود ، سرمايه گذاري هاي داراي احتمال خطر (ريسك) يكسان ، بازده يكساني داشته باشند ، همچنين اين پرسش مطرح مي شود كه ريسك و بازده ايجاد شده در بازار تا چه اندازه اي به نتايج قابل دستيابي نزديك بوده اند . اگر بازار اوراق بهادار منابع را به طور كارا اختصاص دهد در اين صورت قيمت گذاري اوراق بهادار بستگي به بازده مورد انتظار آنها و يا هزينه تأمين مالي سرمايه گذاريهاي مشابه خواهد داشت . به عنوان مثال با مقايسه ريسك پروژه هاي در دست اجرا مي توانيم منابع را به مصارف مورد نظر با توجه به ريسك آن اختصاص دهيم . شركتي كه بالاترين بازده مورد انتظار را بر روي اوراق بهادارخود با ريسك مشخصي مي دهد،در جذب وجوه نقدي سرمايه گذاران اولويت خواهد يافت واين

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    از حقيقتي سرچشمه مي گيرد كه مي گويد ارزش اوراق بهادار به اندازه جريانات نقدي آينده آن كه توسط سرمايه گذاران دريافت مي شود بستگي خواهد داشت  البته ، بايد به ريسك ذاتي اين اوراق هم توجه شود . هر چه قيمت اوراق بهادار شركتي در بازار بالاتر باشد ، در صورت انتشار سهام جديد مقادير بيشتري سرمايه را جذب مي كند و به دنبال آن هزينه تأمين مالي كاهش خواهد يافت . بنابراين سرمايه به طرف شركتهايي جذب خواهد شد كه بتواند از آن حداكثر استفاده را نمود و بالاترين سود را به سرمايه گذاران بدهد . بنابراين در قسمت اوراق بهادار مخصوصا" سهام ، بايد انتظارات آينده مشاركت كنندگان درباره دورنماي شركت را مؤثر دانست . براي حفاظت از كارايي تخصيصي بازار به عنوان يك تنظيم كننده قيمت سبب ايجاد تعادل رقابتي در تخصيص سرمايه مي شود . بطور خلاصه مي توان گفت در بازاري كه از نظر تخصيصي كارآمد باشد پس اندازها به طور بهينه به سرمايه گذاري هاي مولد تخصيص مي يابند و تمام شركت كنندگان در بازار از آن منتفع مي شوند .

    كارائي عملياتي

    بازارهاي سرمايه كارآمد داراي دو ويژگي هستند :

    -    در بازار سرمايه كارآمد قيمتها بازتاب كاملي از اطلاعات موجود است و فرآيند انعكاس اطلاعات جديد در قيمتها به سرعت انجام مي شود .

    -    حذف نوسان هاي كوتاه مدت يعني نوسانهايي كه با تغييرات قيمت تعادلي هماهنگ نيستند توسط بازار حذف مي شود و به كمتر شدن هزينه داد و ستد منجر مي شود كه اين ويژگي در واقع كارايي عملياتي است .

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    بنابراين بازارهاي مالي علاوه بر اينكه بايد داراي كارائي تخصيصي باشند مي بايست در عمليات تكنيكي خود نيز كارايي لازم را داشته باشند ، در اين صورت عمليات واسطه گري و خدمات براي افزايش سرمايه جديد با حداقل هزينه ممكن انجام خواهد شد . هزينه هايي را كه بايد در قضاوت درباره كارائي عملياتي مورد توجه قرار داد عبارت از هزينه صدور و انتشار سهام جديد و همچنين هزينه معاملات بدون واسطه مي باشد .

    اگر اين هزينه ها در حداقل خود قرار بگيرند كارائي عملياتي بازار در سطح بالائي خواهد بود با اين بيان مي توان گفت كه كارائي تخصيصي بدون كارائي عملياتي قابل تحقق نيست . كارائي عملياتي ، تضمين كننده آن است كه منابع با كمترين هزينه بهترين مصرف را خواهد داشت . كارائي تخصيصي و عملياتي بازار در حقيقت منافع سرمايه گذاران و مصرف كنندگان وجوه را حفظ مي كند . در چنين بازاري هيچ سرمايه گذاري نمي تواند سودي را به قيمت زيان ديگري به دست آورد . سود و زيان هر نفر حاصل تغييرات در درآمد شركتهاي انتشار دهنده اوراق بهادار خواهد بود و به عبارت ديگر به قدرت سود دهي شركتهاي مصرف كننده وجه بستگي دارد .

    كارائي اطلاعاتي

    اطلاعات هسته مركزي كارائي مي باشد . اطلاعات ، نحوه تفسير و سرعت انتشار آن نقش عمده و حساسي در كارايي بازار دارد . در صورتي كه بازار از لحاظ عملياتي و تخصيصي كارا باشد سؤالي كه مطرح مي شود اينست كه اوراق بهادار در يك زمان خاص نسبت به يكديگر چگونه قيمت گذاري خواهند شد . بعبارت ديگر رفتار قيمت سهام در يك چنين بازاري چگونه خواهد بود ؟

    براي جواب دادن به اين سؤال بايد به وجه ديگر كاراي كه كارايي اطلاعاتي است توجه شود.دربيشترتحقيقاتي

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    كه در سالهاي اخير انجام شده است به كارايي اطلاعاتي توجه خاصي شده است و فرضيه و مدلهاي زيادي جهت آزمون كارايي اطلاعاتي بازار عرضه گرديده است . كارايي اطلاعاتي زماني حاصل مي شود كه قيمت اوراق بهادار منعكس كننده كامل اطلاعات مهم موجود و قابل دسترسي باشد ، اطلاعاتي كه بر ارزش شركت تأثير مي گذارد . اگر در بازاري به كارايي اطلاعاتي برسيم ، سرمايه گذاران نمي توانند با داشتن اطلاعات خاص به سودي غير معمول و غير عادي دسترسي پيدا كنند .

    بر طبق نظر فاما(1965) شرايط كافي براي رسيدن به يك بازار كارا به سادگي قابل تعيين نيست . بعنوان مثال بازاري را در نظر بگيريد كه در آن هزينه ها براي معاملات اوراق بهادار وجود ندارد و اطلاعات بدون هزينه در دسترس همه مشاركت كنندگان قرار خواهد گرفت در چنين بازاري قيمتهاي جاري اوراق بهادار منعكس كننده كامل اطلاعات قابل دسترسي مي باشند . اطلاعاتي كه در قيمتها اثري مي گذارند بايد به طور ذاتي وابسته به متغيرهايي باشند كه در تعيين ارزش واقعي اوراق بهادار در بازار مؤثرند .

    اطلاعاتي كه بطور تصادفي وارد بازار مي شوند ، فورا" در قيمتها اثر مي گذارد و هيچ كس نمي تواند سود غير عادي از اين اطلاعات جديد بدست آورد . بنابراين اظهار نظر فاما در كارايي بازار بدين معني است كه تمام بازار از اطلاعات رسيده و جديد آگاه بوده و بازار به طور كاملا" صحيحي از اين اطلاعات استفاده مي كند .

    اين نكته قابل توجه است كه بر پايه الگوي بازار كارا ، قيمت اوراق بهادار منعكس كننده بازتاب مخاطره احتمالي (ريسك) و بازده آنهاست و اوراق بهادار كمتر يا بيشتر از حد قيمتگذاري شده ، به سرعت به مقادير تعادلي خود نزديك مي شوند . اين استدلال ، احتمال وجود اوراق بهادار كمتر يا بيشتر از حد قيمتگذاري شده را ردنمي كندبلكه مدعي است كه به دنبال مشخص شدن چنين اوراق بهاداري،تعديل به سمت قيمتهاي تعادلي

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                              فصل دوم – ادبيات تحقيق



    با شتاب بيشتري صورت مي گيرد . هر ساز و كار يا نظام اطلاعاتي كه انتقال اطلاعات مربوط به توان كسب درآمد يا ريسك شركت را كمتر كند از طريق تأثير در قيمت اوراق بهادار به افزايش كارايي كمك كرده است .

    هر سه نوع كارايي داراي وابستگي هاي متقابل هستند و براي ايجاد كارايي در بازار به وجود هر سه نوع كارايي نياز هست . اما نكته مهمي كه هست اينست كه كارايي اطلاعاتي مهمترين نوع كارايي بوده و شرط لازم جهت داشتن ساير انواع كارائيها است .

    بطور خلاصه وجود هر سه نوع انواع كارايي از منافع سرمايه گذاران حمايت مي كند و اين وظيفه تنها زماني انجام مي شود كه بسته به اطلاعات ، عملكرد (هزينه انجام معاملات) و تخصيص منابع كارآمد باشد . همچنين اگر هر يك از انواع كارايي تضعيف يا ناپديد گردد ، به كارايي كلي بازار كه تضمين منافع هر دو گروه پس اندازكنندگان و استفاده كنندگان از وجوه مي باشد آسيب مي رساند .

    از آنجائيكه كارايي اطلاعاتي در اين تحقيق مورد آزمون قرار مي گيرد لازم مي بينيم كه توضيحات بيشتري در خصوص آن ارائه نمائيم . در ادامه به سطوح مختلف كارايي اشاره و رابطه بين اين سطوح را توضيح مي دهيم .

    سطوح مختلف كارائي اطلاعاتي

    مسأله كارايي اطلاعاتي بازار سرمايه مقوله اي نيست كه بتوان گفت صرفا" سياه است يا سفيد . به عبارت ديگر نمي توانيم بگوئيم كه بازاري كاملا" كارا است و و بازار ي ديگر اصلا" كارا نيست . بنابراين بايد به اين سؤال پاسخ داد كه بازار تا چه اندازه كاراست . براي پاسخ دادن به سؤال فوق بايد معياري براي سنجش كارايي ارائه

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    دهيم تا بتوانيم بر اساس آن معيار ، سطوح و درجات مختلفي را براي كارايي تعريف نمائيم . معيار مهم سنجش كارايي در بازار اين است كه بپرسيم چه اطلاعاتي در قيمت اوراق بهادار منعكس مي گردد ، بعبارت ديگر قيمت سهام متأثر از چه نوع اطلاعاتي مي باشد . فاما در سال 1970 براي نخستين بار نموداري را ارائه كرد كه در آن سه سطح براي كارايي در نظر گرفته شده است . نمودار فاما علاوه بر تعيين سطوح مختلف و معيارهاي آن ، رابطه بين اين سطوح با يكديگر را نيز بطور ضمني بيان مي كند .

    1- كارايي در سطح ضعيف (دايره داخلي)

    2-كارايي در سطح نيمه قوي (دايره مياني)

    3- كارايي در سطح قوي (دايره بيروني)



    علاوه بر فاما ديگر نظريه پردازان ، نيز كارايي را در همين سه سطح طبقه بندي كرده اند .

    ديكسون  (1992) معتقد است كه هر يك از اين سطوح سه گانه كارايي به مجموعه معيني از اطلاعات مربوط مي شوند كه نسبت به سطح قبلي آن جامع تر و كامل تر است ، البته همانطوريكه در مباحث بعدي اشاره خواهد شد كارايي در هر يك از سطوح گفته شده نيز داراي درجاتي مي باشد كه البته اين درجات به صورت نمودار فوق قابل مرز بندي نمي باشد اما به هر حال با استفاده از متغيرهاي كيفي مي توان ميزان كارايي اطلاعاتي بازار سرمايه را در هر يك از سطوح مربوطه بيان نمود .

    همانطوريكه اشاره شد فرضيه بازار كارا در سه سطح به شرح زير طبقه بندي مي گردد :

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    1-    كارايي در سطح ضعيف

    2-    كارايي در سطح نيمه قوي

    3-    كارايي در سطح قوي

    شكل ضعيف كارايي

    انعكاس اطلاعات بر قيمت سهام مي تواند در سطح نازل و به اصطلاح در شكل ضعيف آن مطرح باشد ، آنچه در دايره كوچك دروني نمودار فاما در نظر گرفته شده است . در اين سطح از كارايي قيمتهاي اوراق بهادار فقط اطلاعاتي را كه در گذشته قيمتها نهفته است و از توالي تاريخي قيمتها حاصل مي شود منعكس مي كنند و اين اطلاعات بلافاصله در قيمتهاي جاري منعكس مي شوند . بطور كلي در اين حالت فرض مي شود قيمت اوراق بهادار فقط منعكس كننده اطلاعات تاريخي است پس شكل ضعيف كارايي مي گويد كه با مطالعه روند تاريخي قيمت سهام قادر نيستيم روند آينده قيمت سهام را پيش بيني كنيم . بازار سهام حافظه اي ندارد يعني قيمت سهام در بازار كارا به شكل تصادفي تغيير مي كند اين همان نظريه گشت تصادفي يا گردش تصادفي است . به عبارت ديگر در كارايي به شكل ضعيف ، تغييرات قيمت مستقل از تغييرات گذشته آن است بدين معنا كه الگوي قيمت از قدرت پيش بيني برخوردار نمي باشد . پس در شكل ضعيف كارايي بازار ، فرض بر اين است كه قيمتهاي سهام انعكاس دهنده اطلاعاتي مي باشد كه در تاريخچه گذشته خود قيمتهاي سهام نهفته است ، اگر الگوي فصلي در قيمتهاي سهام يافت شود ، مثلا" كاهش قيمتها در آخرين روز معامله سال و آنگاه افزايش آن در اولين روز معامله سال جديد ، بازار ، اين الگو را به سرعت شناسايي و با تعديل قيمت ، افزايش پديده را خنثي مي كند . با پيش بيني افزايش قيمت در روز اول سال جديد ، كارگزاران خواهند كوشيد كه در

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    همان لحظه هاي اوليه افتتاح بورس در سال نو از اين تفاوت استفاده كنند . تلاش آنها براي خريد ، باعث افزايش قيمت در همان دقايق نخستين مي شود . كارگزاران پخته تر و باهوش تر فرا مي گيرند كه كار صحيح تر خريد سهام در آخرين روز پاياني سال قبل است ، چرا كه در اين ساعتها قيمت پايين تر است ، تلاش آنها براي خريد در روزهاي آخر باعث تقويت قيمتها شده و دامنه كاهش در روزهاي آخر را كاهش مي دهد . اين روند خريد زودتر و زودتر آنقدر ادامه مي يابد تا اثري از بالا رفتن هاي عمده و پايين آمدن هاي بزرگ در نمودار قيمتها باقي نماند هر نوع الگوي مشابه و حتي پيچيده تري در طول زمان حفظ مي شود ، تا آنجائيكه امكان هر گونه پيش بيني روند آينده از الگوي گذشته ناممكن شود . وقتي به اين مرحله از كار برسيم شكل ضعيف فرضيه بازار كارا تحقق يافته است . بطور خلاصه مي توان گفت كه هيچ سرمايه گذاري بازده اضافي از قوانين خاص معاملاتي كه بر اساس اطلاع از بازده و قيمتهاي تاريخي باشد به دست نخواهد آورد . به عبارت ديگر اطلاعات راجع به قيمتها و بازده هاي گذشته نمي تواند راهنماي خوبي براي رسيدن به بازده اضافي باشد . چرا كه همانطوريكه اشاره شد حركت قيمتها در بازار كارا به شكل تصادفي بوده و اين حركت براساس نظريه گشت تصادفي خواهد بود .

    شكل نيمه قوي كارائي

    اين سطح از فرضيه همانطور كه در دايره مياني نمودار فاما مي بينيد مي گويد كه قيمت سهام منعكس كننده همه اطلاعات عام و منتشر شده است . در اينجا اطلاعات مربوط به اطلاعات گذشته نمي باشد بلكه فراتر از آن و در برگيرنده هر اطلاعي درباره عملكرد شركت و مشخصات صنعتي است كه آن شركت در آن حوزه فعاليت مي كند،به عبارت ديگر در اين سطح ازكارايي بازاري را كارا مي ناميم كه قيمت سهام در آن وابستگي

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    سريع به اطلاعات جديد منتشر شده داشته باشد . در چنين بازاري استفاده كنندگان از اطلاعات ممكن است نظرات متفاوتي درباره اهميت اطلاعات انتشار يافته داشته باشند ، اما قيمتها هميشه نشان دهنده بهترين تفسيرها از اطلاعات موجود خواهد بود . بطور كلي مي توان گفت كه سرمايه گذاران نمي توانند از تجزيه و تحليل اطلاعات انتشار يافته به موفقيتي فوق العاده دست يابند و در نتيجه سودهاي غير عادي نصيب آنها نخواهد شد . اطلاعات همگاني به اطلاعاتي اطلاق مي شود كه در دسترس عموم بطور همزمان قرار گيرد مانند گزارش عمليات ساليانه شركت ، گزارش مطبوعات در مورد شركتها و ... .

    به عنوان مثال اگر قيمت سهم ايران خودرو x ريال است اين رقم با توجه به تمامي اطلاعاتي است كه درباره اين شركت منتشر گرديده است و اگر اطلاعات تازه اي درباره اين شركت و يا صنعت و كل اقتصاد برسد در يك بازار كارا بلافاصله تعديل قيمت صورت مي گيرد . چنين كارايي اي كمك بزرگي به سرمايه گذاران است بويژه آنهايي كه كاري با بورس ندارند و يا شناختي همه جانبه از امر مالي ندارند . اگر تعديل قيمتها بلافاصله بعد از رسيدن اخبار وقوع حوادث رخ ندهد ، اين نمود عدم كارايي بازار و عدم استقرار نيروهاي بازار در آن موقعيت است .

    شكل قوي كارائي

    در اين حالت فرض بر آن است كه تمام اطلاعات مربوط و موجود ، اعم از اطلاعات محرمانه و اطلاعات در دسترس عموم (جاري) در قيمت اوراق بهادار انعكاس دارد . قيمت اوراق بهادار حتي منعكس كننده تمام اطلاعات محرمانه جاري و تاريخي است و اين شكل ، گسترده ترين مفهوم از كارايي است كه در نمودار فاما به دايره بيروني،به دايره اي كه بقيه رااحاطه كرده است،برمي گردد.در اين شكل ازكارايي اگراتفاقي درشركت

    بررسي كاراي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    بيفتد ديگر نمي شود گفت كه فقط مدير عامل آن را مي دانند و ديگران از آن بي اطلاعند . در اين گونه موارد، قيمت سهام شركت مورد نظر بلافاصله نسبت به اين اتفاق عكس العمل نشان مي دهد ، چرا كه اطلاعات محرمانه اي نبايد وجود داشته باشد . در چنين وضعي مفروض است كه سيستمهاي كنترل داخلي شركت به قدري قوي است كه كسي نمي تواند اطلاعات محرمانه داشته باشد ، وقتي كه مثلا" مدير عامل يا هيئت مديره از امري باخبر مي شود بلافاصله بقيه نيز آن را مي شنوند و چون همه خبر دارند قيمت به سرعت تحت تأثير قرار مي گيرد . بنابراين اطلاعات به ظاهر محرمانه ديگر ارزش چنداني براي آن مدير عامل و ساير مديران عالي رتبه ندارد .

    هر چه از سطح ضعيف فرضيه به سمت قوي نزديك مي شويم ، انواع مختلف تحليل هاي سرمايه گذاري در تعيين مرز بين سرمايه گذاري هاي سود آور و غير سور آور اثر خود را از دست مي دهند و كمرنگ تر مي شوند اگر شكل ضعيف معتبر باشد تحليل فني يا تحليل نمودار قيمت سهام بي اثر مي باشد . وقتي حركت قيمت سهام از الگوي خاصي تبعيت مي كند ، استفاده كننده از نمودار (چارتيست) نتيجه مي گيرد كه سهام در آينده جهت معيني خواهد داشت . در واقع چارتيست از فنون مختلف براي ارزيابي روند قيمتهاي قديم سهام سود مي جويد تا روند قيمتهاي آينده سهام را برآورد كند ، اگر شكل ضعيف بازار كارا برقرار باشد اطلاعاتي در قيمتهاي گذشته سهام وجود ندارد كه براي پيش بيني آينده كارساز و چاره ساز شود . هر اطلاعي كه بوده توسط هزاران چارتيست متخصص ، در مناطق مختلف تحليل شده و به اتكاي آن تحليلها روي انها خريد و فروش صورت گرفته است . از اين رو قيمت سهام به سطحي مي رسد كه در برگيرنده همه اطلاعات مفيد منعكس كننده در قيمتهاي گذشته سهام است .

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                              فصل دوم- ادبيات تحقيق



    اگر شكل نيمه قوي فرضيه بازار كارا مورد نظر باشد تا زمانيكه تحقيق شما منحصر به اطلاعات عام منتشر شده است هيچ تحليلي به شما كمك نمي كند كه بازدهي بهتر از بقيه بدست آوريد . قيمت جاري سهام بازتاب تمام اطلاعات مربوطي است كه در صورتهاي مالي و ساير منابع اطلاعات عمومي منتشر شده يافت مي شود .

    رابطه بين سطوح مختلف كارائي

    همانطوريكه گفته شد كارايي اطلاعاتي داراي سه سطح (ضعيف ، نيمه قوي و قوي) مي باشد . اين سه سطح در امتداد يكديگر هستند ، به عبارت ديگر با هم موازي نيستند . اگر به نمودار فاما توجه بكنيم متوجه مي شويم كه هر چه از دايره داخلي به سمت دايره بيروني حركت مي كنيم به شرايط كارايي افزوده مي شود بطوريكه شرط كارايي در سطح ضعيف فقط منعكس كننده اطلاعات تاريخي در قيمت سهام مي باشد . در يك سطح بالاتر يعني كارايي در سطح نيمه قوي علاوه بر اطلاعات تاريخي اطلاعات جاري نيز بايستي در قيمت سهام منعكس گردد و بالاخره در سطح قوي از كارايي علاوه بر اطلاعات تاريخي و جاري اطلاعات محرمانه نيز در قيمتها منعكس مي باشد . بنابراين اگر بازاري در سطح نيمه قوي از كارايي اطلاعاتي برخوردار باشد از آنجائيكه قيمتها متأثر از اطلاعات گذشته و جاري مي باشد بنابراين در سطح ضعيف نيز كارا هست چرا كه تنها فاكتور و معيار در سطح ضعيف همان اطلاعات گذشته مي باشد كه در سطح نيمه قوي نيز شرط لازم و نه كافي مي باشد . اين مسأله براي كارايي در سطح قوي نيز صدق مي كند بطوريكه اگر بازاري در سطح نيمه قوي كارايي داشته باشد بطور حتم در دو شكل ضعيف و نيمه قوي نيز كارايي اطلاعاتي دارد . از اين مسأله در تحقيقات استفاده مي شود . مثلا" اگر در يك تحقيقي معلوم شود كه يك بازار از كارايي در سطح ضعيف برخوردار نيست ديگر تست بازار براي كارايي از نوع نيمه قوي يا قوي معقول نمي باشد چرا كه يكي از شرط

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    هاي كارايي در اشكال فوق انعكاس اطلاعات تاريخي در قيمت سهام مي باشد كه تحقق پيدا نكرده است .

    انواع تحليل ها در بازار سرمايه

    اصولا" دو گروه تحليلگر در بازارهاي سرمايه وجود دارند كه عبارتند از :

    1-    چارتيستها

    2-    بنيادگراها

    گروه اول يعني چارتيستها معتقدند كه امكان محاسبه ارزش ذاتي سهام و اوراق قرضه وجود ندارد و بايد انتخاب سهام را براساس چارت انجام دهيم . اينان مي گويند كه بازار دستخوش حالتهاي شبه رواني مي شود . همچنين آنان معتقدند كه با بررسي گذشته قيمتها مي توان روند آينده را پيش بيني كرد . چارتيستها مي گويند هدف ما تعيين تغييرات بلند مدت سهام نيست ، آنان مي گويند كه بايد به دنبال استفاده از فرصتهاي كوتاه مدت بود ، سودهاي آني و فوري را بايد دنبال كرد . چارتيستها اعتقاد دارند كه مي توانيم منحني بالا و پايين رفتن قيمت سهام را ترسيم كنيم و يك راه پولدار شدن اين است كه معين كنيم در چه زمان بايد سهام را خريد و در چه زمان بايد آن را فروخت .

    در قابل گروه دوم يعني بنيادگراها معتقدند كه هر سهم ارزشي ذاتي دارد و براي تعيين آن ارزش مي بايستي به مطالعه عميق و بنيادي شركت و كل اقتصاد با اتكاي به تمامي اطلاعات موجود پرداخت . البته هر دو گروه معتقدند كه بازار تغيير قيمت دارد و مقداري از اين تغييرات لحظه اي حاصل عدم تعادل بين عرضه و تقاضا در لحظه زماني خاص است و به ارزش بلند مدت سهام ربطي ندارد. بقيه تغييرات نيز ميان مدت و بلند مدت است.

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    بنيادگرايان مي گويند كه نمي دانيم قيمت سهام چه وقت به حداقل خود مي رسد تا نسبت به خريد آن اقدام نمائيم و همچنين چه وقت اين قيمت به حداكثر مي رسد كه در آن موقع سهام خريداري شده را بفروشيم . آنان معتقدند كه ميزان بازده به دست آمده به ميزان ريسك و پذيرش خطر مربوط مي شود ، آنها نمي گويند كه در يك بازار سرمايه نمي توان ميليونر شد ، اما مي گويند كه ميليونر شدن از روي چارت امكان ندارد بلكه چنين كاري در بازار كارا فقط به شانس بستگي دارد . در بازار كارا نمي توانيم بطور مداوم و پيوسته بازدهي بهتر از بازار بدست آوريم ، البته شايد در كوتاه مدت يك كار شدني باشد اما آن هم صرفا" به شانس بستگي دارد نه به خبرگي و چارت .

    اطلاعات و كارائي

    معيار سنجش كارايي اطلاعاتي بازار سرمايه همانطوريكه از نامش پيداست اطلاعات مي باشد . به بيان ديگر جريان اطلاعات است كه نشان مي دهد بازاري كارا هست يا نه . بنابراين مهم است كه اطلاعات مورد بررسي قرار گيرند . آيا هر نوع اطلاعاتي در هر زمان منتشر گردد مي تواند به كارايي بازار كمك نمايد . آنچه مسلم است اين است كه اطلاعات تنها زماني مي تواند نقشي تعيين كننده در كارايي داشته باشند كه از ويژگي هاي كيفي برخوردار باشند ، ويژگي هايي از قبيل صحيح بودن ، كامل بودن و به موقع بودن . اگر اطلاعاتي كه در بازار منتشر مي گردد از صحت بالايي برخوردار باشد سرمايه گذاران مي توانند به آن اتكا كرده و براساس آن پارامترهاي لازم را براي مدل مورد نظر خودشان برآورد نموده و دارايي مالي خاصي را انتخاب نمايند . اصولا" دو نوع اطلاعات در بازار منتشر شده و در دسترس سرمايه گذاران قرار مي گيرد . گروه اول اطلاعات حسابداري و مالي و گروه دوم ساير اطلاعاتي هستند كه در رابطه با طرحهاي آينده شركت، دورنماي شركت،

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    وضعيت درآمد در آينده ، تغييرات در مديريت و... مي باشد . بايد به اين نكته مهم توجه شود كه مقدار اطلاعاتي كه از طرف شركتها در اختيار سرمايه گذاران قرار مي گيرد محدود است و قسمت بيشتر اطلاعات توسط سرمايه گذاران پيش بيني و برآورد مي شود و مسلما" اطلاعاتي كه از طريق حدس و پيش بيني بدست مي آيد بازار سرمايه را از كارايي دور مي كند . از طرف ديگر اطلاعات حسابداري كه توسط شركتها در اختيار سرمايه گذاران قرار مي گيرد (شامل تراز نامه ، صورت سود و زيان و گردش وجوه نقد) داراي معيارهاي مختلف مي باشد ، به عبارت ديگر ارقام مندرج در صورتهاي مالي متأثر از روشهاي به كار گرفته شده حسابداري مي باشد . اگر دو شركت مشابه از روشهاي متفاوت نگهداري كالا استفاده نمايند . به تبع آن موجودي مواد و كالاهاي متفاوتي را نشان خواهند داد و يا روشهاي محاسبه استهلاك نتايج متفاوتي روي درآمد شركتها و در نتيجه سود آنها مي گذارد و نمونه هاي زيادي را مي توان اشاره كرد كه استفاده از روشهاي مختلف حسابداري نتايج مختلفي را در محاسبه دارائيها و سود و زيان شركتها دارد و با توجه به اين موارد آيا ارزيابي سرمايه گذار از ارزش شركت براساس اطلاعات فوق صحيح خواهد بود . بنابراين در يك بازار سرمايه كارا نياز به تحليل گران مالي به شدت احساس مي شود ، تحليل گراني كه با تجزيه و تحليل اطلاعات نتيجه مطلوبي را جهت انتخاب نوع سرمايه گذاري به سرمايه گذاران ارائه نمايد . مسأله ديگري كه در رابطه با اطلاعات علاوه بر صحت آن مطرح است اهميت و ارزش آن مي باشد . اگر اطلاعاتي كه مهم و با ارزش هستند انتشار يافته و در دسترس سرمايه گذار قرار گيرد تصميم گيري سرمايه گذاران را تحت تأثير قرار خواهد داد . حال ببينيم چگونه بين اطلاعات مهم و با ارزش و ساير اطلاعات تمايز قائل شويم . بطور كلي مي توان گفت هر نوع داده يا اطلاعاتي كه در ارزش سهام تأثير گذارد جزو اطلاعات مهم و با ارزش محسوب

    بررسي كارايي بازار سرمايه....                                            فصل دوم – ادبيات تحقيق



    مي شود اطلاع داشتن از چنين اطلاعاتي در تصميم گيري سرمايه گذاران و در نهايت در بهبود كارايي بازار سرمايه اثر دارد . اگر بازار از داشتن چنين اطلاعاتي محروم باشد تصميم گيري بهينه توسط سرمايه گذاران كمتر خواهد بود و در نتيجه كارايي بازار سرمايه كاهش خواهد يافت . موضوع ديگري كه توجه به آن از اهميت ويژه اي برخوردار مي باشد زمان انتشار اطلاعات مي باشد . اگر اطلاعات از دو ويژگي كيفي (صحيح بودن و مهم بودن) برخوردار باشند اما به موقع در دسترس سرمايه گذاران قرار نگيرند باز هم در تصميم گيري بهينه دچار مشكل خواهيم شد . تصميمات اتخاذ شده توسط شركتها در زمانهاي مختلفي اتفاق مي افتد اما انتشار اخبار مربوط به آن بصورت دوره اي انجام مي شود و هر چه اين اطلاعات ديرتر منتشر گردد به همان اندازه از صحيح بودن و بهينه بودن سرمايه گذاريها كاسته خواهد شد بطور خلاصه مي توان گفت كه اگر اطلاعات با ارزشي كه از صحت كافي نيز برخوردار هستند بموقع منتشر گردند و در دسترس سرمايه گذاران و تحليل گران مالي قرار گيرند به همان نسبت شاهد افزايش كارايي در بازار سرمايه خواهيم بود .


















    کلمات کليدي : بازار-سرمایه کار اقتصاد مالی سرمایه-گذاری بورس کارایی بازارهای-پولی تعدیل-قیمتها نظام-سرمایه-داری

    © کپی رایت توسط : پايگاه دانلود رایگان کتاب (کلیه حقوق مادی و معنوی مربوط و متعلق به این سایت است.)
    برداشت مطالب فقط با اجازه کتبی و ذکر منبع امکان پذیر است .

    نوشته شده در تاریخ : 5 ارديبهشت ماه ، 1391 (4291 مشاهده)

    [ بازگشت ]

    مرتبط با موضوع :